一項原本旨在建立全球美妝帝國的 12 億美元交易，如今在 Milk Makeup 公布銷售額大幅下滑之後，已收窄為拯救一家陷入困境的彩妝品牌的努力。

2021 年初，前 L’Oréal（萊雅）北美消費品事業群總裁 Michel Brousset 與美妝界主管 Hind Sebti 共同創立了 Waldencast Acquisition Corp.，這是一家在 SPAC 熱潮高峰期上市的特殊目的收購公司。SPAC 先行上市募集資金，隨後與一家私人標的公司合併，使後者透過此合併成為公開上市公司。

2021 年 11 月，Waldencast 宣布了一項價值 12 億美元的三方業務合併，涉及醫師通路護膚品牌 Obagi Medical 以及人氣美妝品牌 Milk Makeup。該公司將這筆交易描述為打造全球多品牌美妝與健康平台計畫的「第一步」。交易於 2022 年 7 月完成。

四年後，這個平台在數月內分崩離析。今年 6 月，Waldencast 同意將 Obagi Medical 出售給私募股權公司 Bridgepoint。交易於 7 月 30 日完成，最高金額為 4.6 億美元，包括供應商票據以及與 Obagi 未來業績掛鉤、最高 6,400 萬美元的或有對價付款。根據其向美國證券交易委員會（SEC）提交的文件，Waldencast 在 2021 年達成原始交易時，以企業價值計算對 Obagi 的估值為 8.58 億美元。該公司先前已於 2025 年底以 8,250 萬美元將 Obagi 在日本的權利出售給樂敦製藥（Rohto Pharmaceutical）。

Waldencast 三位最高層主管轉赴 Obagi。Brousset、Sebti 與財務長 Manuel Manfredi 離開 Waldencast，與 Bridgepoint 共同領導 Obagi。執行董事長 Felipe Dutra 現在擔任 Waldencast 的主要行政與財務主管，使公司完全專注於 Milk Makeup。

在 Sephora 和 Ulta 等大型零售商，Milk Makeup 表面上或許仍顯得運作如常。其產品仍在貨架上，進駐 Sephora 銷售也依然具有一定聲望。然而，該公司的財務業績呈現出令人擔憂得多的局面。

根據 Waldencast 於 9 月 28 日發布的上半年業績，Milk Makeup 2026 年上半年淨營收下滑 57.1% 至 2,610 萬美元，一年前為 6,090 萬美元。Waldencast 表示，去年同期包含約 1,000 萬美元在 2026 年未再出現的管道出貨。Milk 的調整後 EBITDA 也由一年前的 970 萬美元盈利轉為虧損 1,480 萬美元。Waldencast 表示，上半年業績「主要反映 2025 年作出的決策與採取的行動」。

在公布業績的四天前，Waldencast 提交了Form 25，自願從 Nasdaq 退市。Form 25 是公司用於將其證券從交易所下市並依據《證券交易法》註銷登記的文件。其最後一個交易日預計在 10 月 2 日前後。該公司計劃以「MLKM」代碼在場外交易市場（即正式交易所之外進行股票交易的市場）尋求報價。Waldencast 估計，此舉可消除其每年 1,850 萬美元中央總部成本的 80% 至 90%。

Tim Coolican 在 Waldencast 達成交易時擔任 Milk Makeup 執行長，並在 2025 年初仍任職該職位，此後已離開公司。Waldencast 的公開文件並未說明他離職的時間與原因。到 2 月，Coolican 已加入Blackstone（黑石集團），擔任專注於消費業務的營運主管。Waldencast 發言人向 Fortune 表示，公司無法對前員工的離職發表評論。

會計數字顯示 Milk 前景如何下滑

Waldencast 的會計處理為市場對 Milk Makeup 的預期下降幅度提供了另一項線索。在上半年業績中，該公司就 Milk 認列了 5,230 萬美元的非現金商譽減值，此前一年已減值 2,000 萬美元。商譽通常指買方為一項業務支付的高於其可辨識資產價值的金額。

最新的減值使 Waldencast 資產負債表上與 Milk 相關的商譽從 1.151 億美元降至 6,280 萬美元。作為減值測試的一部分，Waldencast 使用一個加權模型（80% 為現金流折現分析，20% 為與公開上市公司比較）估算了 Milk Makeup 報告單位的公允價值。

Waldencast 並未直接披露最終得出的公允價值，但提供了足夠的資訊以推算出約略的基準估計。該公司表示，若 Milk 預測期內每年的預估調整後 EBITDA 降低 5%，其估計公允價值將下降 7,470 萬美元，即 41.6%。以 7,470 萬美元除以 41.6%，可得出約 1.8 億美元的基準估計。

這一數字並不意味著 Milk 如今能以 1.8 億美元出售。這是基 Waldencast 自身預測與假設的會計估計，而非買方提出的價格。它也無法與 Waldencast 在 2021 年原始交易中對 Milk 設定的 3.82 億美元企業價值直接比較。商譽只是 Milk 帳面價值的一部分。截至 6 月 30 日，Waldencast 的資產負債表上還包括 9,580 萬美元的無形資產，以及存貨和其他資產。

儘管如此，此次減值以及約 1.8 億美元的隱含公允價值表明，Waldencast 對 Milk 的預期已大幅下降。

Waldencast 自行承認 Milk 出現的四大問題

Waldencast 已指出導致 Milk 惡化的四個主要因素：

• 銷售通路擴張的速度超過了公司透過現場培訓與行銷所能支援的程度。
• 2025 年的部分產品推出未能吸引足夠的新消費者或產生足夠的增量需求。
• 上一代 Sticks 產品的品質與價值未能達到消費者預期。
• 2026 年缺乏初夏新品發布，使品牌在該品類最繁忙的時期之一沒有新產品。而在前一年的同一時期，Milk 曾推出四款產品。

公司如今正回歸 Milk 的本源。共同創辦人 Mazdack Rassi 於 2025 年 11 月在重組中被任命為總裁。Waldencast 在 9 月 28 日的股東信中表示，Rassi 與另一位共同創辦人 Zanna Roberts Rassi 「現在重新回到」品牌創意方向、產品願景與文化影響力的核心。

恢復品牌影響力是 Waldencast 促使 Milk 重返成長的五項策略重點中的第一項。亮點方面，該公司表示其 Hydro 系列目前約占業務的一半，年增 69%。該公司於 8 月重新推出 Sticks 產品線，並在第三季花費約 400 萬美元在美國 Sephora 門市安裝重新設計的陳列架。

Waldencast 所稱的「北極星」目標是在未來五年內將 Milk 2025 年的營收翻倍，但該公司強調這一目標並非財務指引。在獲得股東批准的前提下，Waldencast 也計劃更名為 Milk Makeup plc，因為 Milk 是其僅存的品牌。

公司仍有現金可用。在 Obagi 出售完成時，Waldencast 償還了 1.784 億美元的債務（包括 2,700 萬美元的提前還款溢價），並獲得 1.499 億美元的淨現金收益。截至 8 月 31 日，在全額償還優先定期貸款後，該公司持有 1.386 億美元現金。董事會仍在審議如何分配剩餘資金。

因此，Waldencast 現在手中握有 1.386 億美元現金，Milk 的創辦人重新回到品牌核心，而且沒有其他營運品牌可以依靠。