VanEck於2026年9月發布最新一期Bitcoin ChainCheck報告，檢視上市公司如何管理其比特幣庫藏資產，以及如何為執行這些策略的高管提供薪酬。報告評估了十家最大的比特幣庫藏股公司，比較其庫藏資產管理實務與高管薪酬結構，其中一家公司受到特別關注：Metaplanet，該公司持續在美國境外建立其中一個最大的企業比特幣倉位。雖然公司的比特幣持倉保持完整，這家資產管理公司將焦點放在其高管選擇權池的規模與結構上，凸顯了以選擇權為基礎的薪酬如何影響採取比特幣累積策略公司的股東。

根據報告，Metaplanet的高管選擇權池約佔公司完全稀釋後股本的14.7%——這個數字包含若所有選擇權與可轉換工具全數行使時將產生的股份——遠高於報告審閱範圍內其他大型比特幣庫藏股公司。該公司的高管持股曝險達到完全稀釋後股本的8.2%，VanEck表示這接近其研究的另外九家庫藏股公司平均水準的十倍。報告也指出Metaplanet單一高管的最大持股，達完全稀釋後股本的3.8%，約為該組平均的六倍。

每股比特幣與總股數之爭

持有比特幣的公司經常強調其每股持有的比特幣數量，投資人則以此數字判斷公司為股東增進持倉的。VanEck認為，這個數字只反映部分事實。當公司發行大量新股或選擇權時，即使總持倉成長，現有股東最終持有的比特幣比例仍可能縮小。

這正是VanEck對Metaplanet提出的核心問題。該機構表示，與股票選擇權掛鉤的高管薪酬可能悄悄侵蝕股東實際保有的權益。股票薪酬通常被合理化為使高管利益與其所服務股東一致的方式；VanEck的批評在於Metaplanet授予方案的規模與結構與此一致性相悖。VanEck明確指出，這並非有關Metaplanet出售比特幣的報導：公司仍持有全部倉位，報告也沒有做出相反的暗示。根據VanEck的說法，令人擔憂的是稀釋的結構，而非持倉的處分。

Metaplanet兩度縮減選擇權池

Metaplanet董事會近幾週兩度採取行動回應這些疑慮。2026年8月18日，董事會刪除一項允許選擇權池在公司每次發行新股時自動擴大的條款。2026年9月11日，董事會調降了用於計算選擇權池的轉換比率。此舉使選擇權池縮減41%，從原先規模降至1.882億股。

由於部分股份先前已依舊條款發放給內部人士，剩餘的潛在新增股份降至約1.054億股——接近公司完全稀釋後股本的7%。

這兩項在不到一個月內完成的調整也顯示，VanEck點出的關鍵——自動擴大條款與轉換比率——都掌握在董事會手中，而在公司比特幣倉位維持不變的情況下，每次調整都縮小了潛在的股份超額發行壓力。

公司也將高管基本薪資調降約15%。不過VanEck指出，這次減薪的同時，規模仍然龐大的股票薪酬則保持不變。

未通過全部四項薪酬測試

VanEck將Metaplanet評為其審閱的十家最大比特幣庫藏股公司中，唯一未通過全部四項薪酬測試的公司。這些測試涵蓋選擇權池規模、高管持股曝險、自動擴大條款，以及薪酬是否與績效掛鉤。其他大型庫藏股公司通過的測試項目較多，VanEck表示，選擇權池較小且固定、薪酬變動須經股東表決的公司在其評比中獲得較高分數。

以此標準衡量，Metaplanet接下來值得關注的正是報告自身的測試項目：剩餘約1.05億股的選擇權池如何被消化、未來的授予是否將薪酬與績效掛鉤，以及薪酬變動是否會提交股東表決。

VanEck補充，其對比特幣庫藏股公司整體維持減碼立場，並偏好透過交易所買賣基金（ETF）取得比特幣曝險。

隨著越來越多公司採用比特幣庫藏股策略，公司之間的比較未來可能不只涵蓋持有的比特幣總量。股東在此過程中接受多少稀釋，也正成為這場比較的一部分。

本文根據Blockonomi發布的報導撰寫。