14.7%的選擇權池

VanEck就高管薪酬制度給予Metaplanet(MTPLF)「差」的評級,使這家在東京上市的公司成為十大數位資產國庫(DAT)公司中唯一獲得此評級的企業——而且根據這家資產管理公司的說法,其表現連「可接受」的標準都遠遠不及。根據9月18日發布的研究報告,資產負債表上持有43,000枚比特幣(BTC)的Metaplanet未通過VanEck的全部四項測試。即使公司在過去一個月內兩度縮減高管選擇權池,該評級依然維持不變。

VanEck的評估框架對每家國庫公司提出四個問題:選擇權池相對於完全稀釋後股數的規模、其中多少比例落在具名高管手中、選擇權池能否在未經股東投票的情況下擴大,以及最大筆獎勵是否設有績效門檻。Metaplanet的選擇權池佔流通在外股數的14.7%,而同業平均為4.0%;其具名高管持有8.2%,同業僅為0.8%——選擇權池規模約為同業水準的四倍,高管曝險則為十倍。比較中的其他九家公司全部通過,其中Strategy、BitMine及另外四家公司獲得良好評級。

此次批評的結構並不尋常:從未有委員會投票擴大選擇權池。原始獎勵中內嵌的一項公式自動完成擴大,這正是VanEck單獨點名Metaplanet、而非對整個行業發出警示的原因。這場爭議的核心,本質上是代幣經濟學套用到股權層面的結果——為購買比特幣而發行的每一股新股都會稀釋現有股東,而Metaplanet的條款讓管理層的權益隨每次發行同步擴大。

股東壓力下的兩次董事會退讓

這套機制可追溯至2022年,當時Metaplanet還是一家經營困難的飯店營運商。股東於2023年2月批准一項紓計畫,授予七名員工4,600萬股、行權價為10日圓的選擇權,但計畫中的一項條款將獎勵重設為公司未來可發行任何股份的20%。在該公司於2024年4月採納比特幣策略,並開始以新增股權、債務及優先股融資購買之後,每一次發行都削減股東持股比例,同時擴大高管選擇權池。兩年內,股數從1.539億股攀升至約13.5億股;選擇權池則從4,600萬股成長至3.195億股。根據VanEck的估算,在近期刪減之前,Metaplanet買入的比特幣約有80%落入股東手中,管理層稀釋則吸收其餘五分之一。

在股東壓力下,董事會其後兩度採取行動。8月18日,董事會廢除了常青稀釋條款,但選擇權池仍維持其膨脹後的規模;9月11日,董事會將條款回復至2025年9月前的水準,將選擇權池刪減41%至1.882億股。即便如此,已有8,280萬股在舊條款下交付給內部人士,僅剩1.054億股潛在股份——約佔公司的7%。

反方的聲音也未缺席。Nakamoto執行長David Bailey發文稱Metaplanet為近兩年來全球表現最好的股票,自創立以來上漲1,300%,每股比特幣數量增長超過40倍,並主張選擇權池的規模是應得的。

VanEck接下來的要求

VanEck的報告——即本案的核心文件——顯示,此次評級的重點不在薪酬規模,而在程序:股東從未就選擇權池的成長或2026年的兩項修正案進行投票,而獎勵的授予條件僅要求持續在職。該公司列出了挽回信譽的路徑:註銷該條款產生的約2.73億股、採用規模更小且經股東批准的計畫、將薪酬與每股比特幣掛鉤,以及制定書面的授予時點政策。每股比特幣的衡量標準——即每股流通在外股份所對應的資產——正是Bailey主張選擇權池規模屬應得時援引的同一指標。同時,經股東批准的計畫將恢復被該條款繞過的審批程序,使任何新的股東投票成為值得關注的具體事項。對於同時評估企業託管與治理的DAT投資人而言,Metaplanet如今已成為測試案例。