過去一個月，比特幣在 63,700 美元附近的窄幅區間內波動，VanEck 最新的 Bitcoin ChainCheck 報告將此格局定性為謹慎盤整而非確認底部——衍生品市場發出恐懼訊號、礦工經濟接近多年低點，而長期持有者持續增持。

這份七月中旬報告將當前時刻定義為暫停而非復甦。比特幣於 7 月 12 日收於 63,742 美元，與一個月前基本持平，但仍較其六個月高點低 33%，並低於接近 74,000 美元的 200 日移動均線約 14%。

這一停滯延續了連續兩個月的下跌：五月下跌 3.6%，六月更大幅回撤 20.5%。

夏季交易趨於清淡

在過去 30 天的觀察期內，現貨日均成交量約為 51 億美元，較 2019 年後的正常水平下降約 29%。VanEck 指出，這種季節性疲軟在過去六年中每年六月至八月都會重複出現。

已實現波動率以年化計算降至 30.4%，低於過去一年的 43% 水平，更遠低於約 81% 的長期平均水平。成交量降低和已實現波動率下降會使方向性訊號更難解讀，尤其是當價格同時低於長期移動均線時。

衍生品發出恐懼訊號，而非投降

VanEck 將衍生品市場解讀為防禦性態勢。一個月期看跌/看漲隱含波動率偏斜擴大至 +11.4 個百分點，達到 2021 年以來的第 83 百分位，交易者似乎願意通過賣出看漲期權來為看跌期權的購買提供資金。

該公司將此解讀為恐懼而非投降。期權總權利金下降 23% 至 6.136 億美元，而看跌/看漲權利金比率攀升至 1.49，遠高於約 0.71 的歷史平均水平。

永續合約資金費率數據也印證了這一態勢。30 天平均資金費率約為 +4.5%，大約是長期平均水平 +8.4% 的一半——這表明在春季交易者實際上因持有空頭倉位而獲得報酬之後，市場倉位仍遠未達到看漲水平。

VanEck 將這兩個訊號與 30 至 180 天區間內低於平均水平的前瞻回報關聯起來。該公司指出了真正底部的兩個尚未出現的標誌：偏斜超過 +15 個百分點，或資金費率轉為負值。在兩者之一出現之前，VanEck 認為近期下行壓力比快速反彈的可能性更大。該公司此前曾將負資金費率視為看漲指標。

ETP 資金外流與財庫信心動搖

當月需求轉為負值，報告將這一轉變歸因於交易所交易產品的資金外流。美國現貨 ETP 流出 40,010 BTC——約合 24.0 億美元——而企業財庫增持了 2,343 BTC，礦工保留了 1,204 BTC。交易所餘額上升以吸收差額。

這些資金流動具有重要意義，因為現貨 ETP、企業財庫和礦工已成為比特幣需求和供應的明顯資產負債表渠道。當 ETP 贖回量超過財庫增持和礦工保留量時，更多幣會回流至交易所庫存，而非流入長期持有者手中。

報告還記錄了數位資產財庫持有者信心動搖的情況，此前 Strategy 動用 13.8 億美元贖回可轉換票據。這一舉動使公司留下了 9 億美元的現金儲備，並引發了其自 2022 年以來首次出售比特幣。VanEck 表示，這些出售加劇了整個財庫板塊的負面資金流動趨勢。

長期持有者加強控制

鏈上數據則呈現不同的景象。持有超過一年的比特幣供應比例攀升至 60.8%，高於六個月前的 59.1%——這一增長是在價格下跌的情況下發生的。另有 17.7% 的供應處於六至十二個月的持有期區間，如果這些幣保持不動，將畢業進入長期持有者類別。

VanEck 預測，長期持有比例將在三個月內達到約 62%，六個月內接近 63%。在該公司的測試中，長期持有比例超過 60% 且持續上升的市場狀態，與多個時間跨度內高於平均水平的回報相關——這與其早前發現的巨鯨在拋售中維持倉位的結論一致。

報告發現，拋售活動集中在幣齡曲線的中段，而最新和最舊的幣基本保持不動。盈利指標仍然低迷：淨未實現利潤處於第 17 百分位，僅有 53% 的供應處於盈利狀態，而四年平均值為 76%。

礦工經濟接近多年低點

礦業部分呈現了報告中最嚴峻的圖景。網絡算力在比特幣價格下跌的同時仍維持在約 930 EH/s 的創紀錄水平附近——這一組合將隱含算力價格推低至約每 petahash per second 每天 30.6 美元，接近多年低點。算力價格是衡量每單位算力礦工收入的密切關注指標，因此算力價格下降會直接壓縮電力成本較高或設備較舊的礦工的營運利潤率。

日均礦工收入為 2,850 萬美元，同比下降 39.5%，使效率較低的礦機處於盈虧平衡點或以下。礦工持有的比特幣穩定在約 178.5 萬枚附近，表明這是新開採幣的逐步出售，而非大規模投降。

向人工智慧託管業務的轉型在分析中佔據重要位置。VanEck 以 TeraWulf 與 Anthropic 簽訂的為期 20 年、價值 190 億美元的租賃協議，以及 CleanSpark 66 億美元的交易為例，作為頂級無槓桿收益率的典型案例——這是該公司與一個500 億美元近期融資缺口相關聯的更廣泛基礎設施建設的一部分。

礦企股票已從 52 週高點下跌約 42%，受到利率上升、紐約州暫停數據中心建設以及對人工智慧回報的質疑等因素的壓力。

VanEck 維持其信心，引用更豐厚的合約條款、新的 AI 合作夥伴關係以及持續的超大規模基礎設施支出，作為市場降估值高估了潛在風險的證據。該公司還觀察到，比特幣與整個礦業板塊的相關性已下降，表明市場開始根據個別公司的自身優勢進行估值。然而，這種樂觀情緒並非市場所共有；一些分析師認為，僅靠 AI 轉型不足以拯救困境中的礦企。

展望

VanEck 認為，市場傾向於近期回報偏弱，受制於防禦性的衍生品倉位和疲弱的礦工現金流，但同時受到持續收緊的供應基礎的支撐。報告中的核心矛盾在於：流動性需求和礦工經濟看起來疲弱，而幣齡數據指向長期持有者減少了流通供應。對於耐心的持有者，VanEck 表示，結構性前景仍然樂觀。

本文基於Bitcoin Magazine最初發布的報告，由 Micah Zimmerman 撰寫。