美國財政部本週將其長期債務回購規模加倍——以及此舉對更廣泛市場的影響——已經被充分討論。財長 Bessent 甚至進一步表示，若有需要，部門可能會做得更多並採取進一步行動，理由是「殖利率未反映基本面」。

這項措施的影響不只侷限於債市的一角。美國國債殖利率是從房貸利率到企業借貸成本等各種資產的定價基準，因此，任何試圖重塑全球最大政府債券市場定價的作法，都會引起超出國債本身之外的高度關注。

雖然美國財政部的行動看起來相當直接，但其中仍伴隨潛在風險——這也意味著，如果官員持續以這種方式擾動市場，這並不會是一個可以毫無代價過關的舉動。正如 ForexLive 先前的評論 here 所指出的，回購可能在某種程度上形成道德風險，也可能影響融資市場。延續這些觀點，值得進一步說明未來可能浮現、並在之後反噬市場的非預期後果。

道德風險與「Bessent put」

第一項風險是道德風險，也就是所謂的「Bessent put」如今成為國債市場的後盾。這個稱呼借用了市場上舊有的說法——「Fed put」——也就是一種觀念：自 1987 年股災後聯準會降息，以及 1998 年長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）事件以來，市場便認為政策制定者會在價格下跌時出手緩衝。在這個意義上，它會讓交易員與投資人產生錯誤的安全感，認為美國政府會在他們對抗市場時站在他們這邊。

但如前所述，40 億美元的回購，甚至就算更多，相較於超過 30 兆美元的龐大國債市場，也不過是滄海一粟。值得注意的是，回購本身並非新鮮事：財政部曾在 2000 年至 2002 年實施回購計畫，並於 2023 年 5 月重啟，當時的明確目標是現金管理，以及支撐較舊、非指標券種的流動性。因此，若交易員與投資人因此更願意承擔高槓桿和更高風險部位，可能會引發一連串問題——尤其是在他們認為政府永遠會是最後買家時。若槓桿交易失控，分析警告，一旦壓力真正來臨、許多交易員又被過度槓桿部位打個措手不及，情勢將會變得非常難看。

與聯準會貨幣政策的非預期重疊

下一個重點，是與聯準會貨幣政策之間的非預期重疊。一般而言，殖利率控制屬於央行的範疇——而歷史也確實如此。聯準會本身曾從 1942 年起將長期美國國債殖利率釘住，直到 1951 年的 Treasury-Fed Accord 結束該安排；日本央行也曾自 2016 年起將 10 年期殖利率設上限，並於 2024 年 3 月正式放棄殖利率曲線控制。美國財政部原本應著重於財政面，而不是過度聚焦殖利率水準——但現在情況卻不是如此。

這使得美國政策制定中誰負責什麼變得更加混亂與模糊。從更大的圖景來看，這不論對央行獨立性，還是政府債務處理，都是一個重大警訊。話說回來，評論也認為，也許市場如今把美國的一切都與一個人連結在一起，反而是一件好事。總之，這對美元而言又是一次重大打擊，反映出公信力問題與政策不一致。

對融資市場的潛在威脅

另一個問題是，這一切如何傳導至金融體系其他部分，而回購可能對融資市場構成威脅。

在進行回購時，政府本質上是在以流動性風險交換利率風險。債務負擔因此向較短期限移轉，因為財政部需要透過 T-bill 來為回購提供資金。

這迫使交易商吸收更多 T-bill 發行量，並可能抽走貨幣市場中的超額現金。實務上，交易商也就是銀行，被迫持有更多 T-bill，同時可供借給其他機構作為隔夜融資的現金減少。只要出現一次時點錯配和／或短暫的現金短缺，就足以讓融資與 repo 市場的「管線」出現問題——正如 2019 年所發生的那樣，當時隔夜 repo 利率在 9 月一度飆升至約 10%，迫使聯準會以 repo 操作與 T-bill 購買介入以恢復秩序。

助長通膨壓力

最後，還有助長通膨壓力、並進一步扭曲市場現實的問題。

透過「人為」壓低債券殖利率及自身借貸成本，政府等於持續向經濟注入更多資金，並進一步刺激需求條件。再加上殖利率不足以對沖通膨壓力的扭曲，最終將促使消費者與企業增加支出，以彌補持有現金實際上變成吃虧的局面——若此敘事持續一段時間，也會進一步推升價格。

結論

總結來說，不能說美國財政部的這項舉措完全沒有風險。確實存在潛在風險與非預期後果，只是這些問題目前對市場而言可能還不夠明顯。接下來可公開觀察的重點包括：財政部的季度再融資聲明與每週回購操作日程、未償債務中 T-bill 的占比，以及 SOFR 等隔夜融資利率——後者正是 2019 年率先發出警訊的指標。