美國經濟的內在強勁其實很容易被忽略。高油價與民眾對生活成本的低迷信心，掩蓋了近來經濟表現有多強韌：經濟不僅承受了川普總統的關稅與伊朗戰爭帶來的衝擊，甚至正在過熱運轉。

聯準會決策官員在本月初升息以抑制通膨時，實際上已體認到這一點，認為經濟不僅具有韌性，更呈現蓬勃發展。

然而，這種強勁是雙面刃。經濟過熱可能帶來更多通膨壓力的前景，已使國債殖利率飆升，加重了為40兆美元美國債務付息的負擔。結果是經濟就像被困在滾輪上的倉鼠——必須拼命跑贏借貸成本，因為一旦速度放慢，債務的成長就會超過經濟本身。

成長仍在這場賽跑中領先

目前，GDP成長仍快於利率水準。經通膨調整後的成長率約為2%，而包含通膨在內的名目成長率則遠高於6%——即使10年期國債殖利率自伊朗戰爭開打以來已跳升逾一個百分點，目前的5.16%仍低於名目成長率。這兩個數字之間的差距，正是決定債務算術的關：當成長高於借貸成本時，債務相對於經濟規模的負擔會持續減輕；反之，利息的複利累積速度就會超過支撐它的稅基。第三季的成長甚至可能進一步加速：最近公布的9月美國企業活動指標創下五年新高。

AI熱潮是成長引擎

AI熱潮與這股動能有很大關係。Alphabet、Amazon、Microsoft、Meta、Oracle與SpaceX等所謂的超大型科技業者的資本支出，預計今年將達到8,700億美元，高於2025年的4,700億美元，而標普全球上個月估計，這幾家超大型業者的支出將在2027年超過1.3兆美元。經濟學家Stijn van Nieuwerburgh指出，AI基礎建設的規模有望超越當年的鐵路狂熱，成為美國史上最大的繁榮浪潮。

這波資金洪流也正從科技業外溢至所謂的傳統產業。Caterpillar與GE等工業巨頭，正是資料中心狂潮的最大受益者之一。

「AI投資動能外溢至其他產業的廣度與規模，既令人驚訝又極為可觀，」UBS經濟學家Jonathan Pingle在本週三的報告中寫道，「AI帶來的需求動能，似乎正外溢並協助創造科技業以外的資本支出需求。」

華府本身也在提供刺激。聯邦政府每年2兆美元的預算赤字，代表著更多的成長燃料：Research Affiliates在今年初的報告中指出，政府透過發債籌措的資金，大部分經由福利支出進入消費者口袋，最終推升企業獲利與股票估值。

這套算術還能撐多久？

一些華爾街分析師一直警告，AI泡沫即將破滅，屆時將拖累經濟中最火熱的引擎。AI代理失控的案例，以及對這項技術甚至可能毀滅人類的恐懼，已引發放慢發展腳步——或許也包括減少投資——的呼聲。借貸成本上升也可能為AI支出降溫。

Rockefeller International董事長Ruchir Sharma預測，當10年期殖利率明確突破5%時，泡沫可能會破滅，這將象徵「貨幣緊縮新時代的來臨，AI大型計畫將更難取得資金」。他在近期一篇《金融時報》專欄中指出，殖利率突破5%也將開始逼近名目GDP成長率，使國債更加難以為繼。

這正是負責任聯邦預算委員會（CRFB）所擔憂的。這個預算監督機構多年來一直就美國債務的軌跡發出警，並預期GDP成長最終將落後於借貸成本。

「由於新發行國債與公債的利率約在5%左右，而中期名目經濟成長率預計僅接近4%，美國正在步入債務螺旋，」CRFB於本週三表示，「這可能引發財政危機，進而導致失業率暴增、資產價格崩跌、通膨飆升、所得下滑、稅負急遽且意外地增加、政府補助遭砍，或以上多種情況同時發生。」

殖利率為何可能不會下滑

畢竟，經濟成長放緩未必會使債券殖利率下降。殖利率上升有諸多原因。其他高負債國家與AI超大型業者都在爭奪債券投資人的資金，因此標售必須提供具吸引力的殖利率才能吸引足夠需求。

地緣政治環境也增添壓力。近期的戰爭、貿易摩擦與災難所帶來的衝擊過於頻繁，以至於不再被視為一次性事件，而是世界趨於不穩定的徵兆——這種風險也會被計入殖利率之中。

聯準會是否願意持續壓制通膨，仍是一大變數。主席Kevin Warsh以鷹派立場贏得了一定的可信度，但市場可能迅速倒戈，逆轉美國目前享有的有利GDP與債務算術。

「過去，尤其是在1980年代，債券義和團曾將債券殖利率推升至名目GDP之上，以減緩經濟成長，」華爾街老將、「債券義和團」一詞在1980年代的創造者Ed Yardeni在本週三的報告中寫道，「他們目前尚未這麼做。風險在於，如果聯準會未能壓制通膨，他們就會這麼做。」

本文原刊於 Fortune.com。