2025 年 1 月，Adam Turnquist 製作了一張圖表。這位 LPL Financial 的首席技術策略師將美元指數在川普兩個總統任期內的走勢疊加在一起——一個簡單的比較，用以衡量第二任期相對於第一任期的表現。該指數衡量美元兌一籃子六個主要貿易夥伴貨幣的匯率，是衡量美元整體強弱最廣泛使用的基準。此後他每隔幾個月更新一次圖表，每次都與他的宏觀研究主管分享，並附上同樣的玩笑話：我們為什麼還要嘗試預測？

「完全是同一個模式，」他告訴《Fortune》。「上週我開始更新數據，結果就是這樣。」

這個模式之所以重要，在於它對美元目前位置所傳達的訊號。美元指數從 2025 年 1 月的峰值經歷了 269 個交易日下跌 13% 後，已突破 100 附近阻力位——與 2018 年初川普第一任期美元觸底後的第三階段走勢如出一轍。如果這個先例成立，Turnquist 認為美元可能正在進入另一波持續攀升。

兩個任期，同一劇本

圖表中的對稱性令人幾乎不忍直視。「美元的走勢如此接近，不僅在幅度上，在持續時間上也是如此，」他說。

川普 2016 年勝選後，美元指數上漲約 8% 至 2017 年 1 月的峰值，隨後急劇反轉——在 293 個交易日內下跌約 15%，於 2018 年初觸底。此後，美元展開了 17% 的漲勢，一路攀升至 2020 年的高點，直到疫情來襲才告終。

2024 年大選幾乎是完全相同的重演：一波漲至 2025 年 1 月峰值的漲勢、269 個交易日內下跌 13%、2026 年初觸底。百分比相近，交易日數相近，形態也足夠接近，以至於 Turnquist 不斷重複同樣的玩笑。

然而他也是第一個承認這個模式難以輕易解釋的人。兩次任期的總體經濟背景幾乎沒有共同之處。2016 年的再通膨交易建立在寬鬆的聯準會和遠低於目標的通膨率之上——這些條件在當前周期中毫無對應，聯準會仍在與拒絕回落至 2% 的通膨率搏鬥。Turnquist 能找到的唯一宏觀重疊之處是高油價。其他一切都已改變。

那麼，如果條件不同，是什麼在推動同一個劇本？

Turnquist 探討的一個可能性是川普刻意為之。他很快就排除了這個假設。「我們最近沒有聽到他談論美元，」他說。更有說服力的解釋是結構性的。

「最初是川普政策落實帶來的興奮情緒，2016 年的大規模再通膨交易，然後現實開始顯現——政策需要時間才能影響成長，交易逐漸消退，然後又以相當顯著的方式反彈，」他說。兩個任期都遵循了這個弧線。利率在兩個周期中也發揮了作用，Turnquist 承認——「部分原因在於利率處於什麼水準」——但在他看來，主導力量是成長預期，而非殖利率利差。

他的推理解釋有兩個層面。第一個層面是政策情緒。「拋開政治不談，」他說，「這些政策倡議明顯是親成長的——降低稅率、為美國企業提供更多誘因、鼓勵企業投資和將製造業帶回國內。所有這些因素都是成長的催化劑，特別是在我們面臨各種變數的情況下。」在兩個任期中，大選都引發了對美國再通膨的相同初始押注，從而產生了相同的初始漲勢——而在兩個任期中，這個押注都遇到了同樣的現實摩擦，引發了反轉。

然而在政策層面之下，他看到了更持久的東西：美元作為相對經濟實力的晴雨表。在 2020 年新冠疫情抵達美國之前，美國經濟在川普整個第一任期內持續令人驚豔，表現出穩健的就業成長、低利率和強勁的股市。

「當美國經濟表現優於其他經濟體時，美元往往會走強，」他說。「簡單來說，這張圖表就是——對美國經濟的見證。」

這一動態在當前周期中被放大，原因在於表現突出的領域集中在何處。希望參與 AI 交易——投資超大規模雲端運算公司、半導體公司——的外國投資者必須賣出本國貨幣來購買以美元計價的資產。這種持續的貨幣兌換為美元創造了結構性需求，其驅動力更多來自科技革命的地理分佈，而非白宮政策。美國股市在科技板塊的超高權重——單單所謂的「壯麗七雄」就佔標普 500 市值的約三分之一——意味著全球資金流動不成比例地通過以美元計價的工具進行。

「你看著 AI 交易，看著那些科技股，你會想持有它們，」Turnquist 說。「你賣出本國貨幣，用來購買美元，買入某家超大規模雲端運算公司或某家半導體公司。」

拜登的反事實

當與美元在 Joe Biden 任內的走勢相比時，川普時代的對稱性顯得更加突出——Biden 任內美元走勢呈現出完全不同的形態。美元指數在 2021 年 1 月 Biden 就任時約為 90——此前曾跌至 2018 年以來的最低水準——到他 2025 年 1 月卸任時已攀升至約 108，漲幅超過 15%，是數十年來該貨幣最強勁的完整任期表現之一。然而，驅動因素與川普時代的模式毫無相似之處：美元飆升是因為聯準會啟動了激進的升息周期以應對四十年來最大的通膨飆升，推動指數在 2022 年突破 110。

這種對比直指問題核心。Biden 的美元故事本質上是一個聯準會與通膨的故事——由利率利差發揮主要作用。相比之下，川普的兩個任期呈現出截然不同的選舉周期形態：最初的情緒驅動型上漲、再通膨希望因現實而破滅後的反轉，以及隨後與實際經濟超額表現掛鉤的反彈。這是一個由貨幣政策推動的貨幣與一個由對相對成長和美國例外主義的不斷變化的押注所推動的貨幣之間的區別——美國例外主義是金融市場中廣泛使用的術語，用以描述美國在成長、資產估值和創新能力方面相對於其他已開發經濟體的持續超額表現。

一些批評者指出，在 Biden 任內，由於高通膨，美元的購買力下降了約 16%——這是一個與指數點數漲幅不同的指標，但也提醒人們，走強的 DXY 和走弱的消費者美元可以同時存在。在川普第二任期內，購買力繼續下降，儘管幅度較為溫和，因為通膨率持續高於聯準會 2% 的目標，一些觀察者預計它將升至 4%。

美元還能保持強勢多久？

對於每次美元下跌時都會浮現的儲備貨幣地位被取代的敘事，Turnquist 沒有什麼耐心。這種情景需要的不僅僅是一種競爭貨幣，還需要一個與美國公債規模相當的流動性市場——這是他認為不會出現的。美國公債市場的可流通債務規模約為 29 兆美元，是全球最深、最具流動性的主權債券市場，這種結構性優勢是任何替代品都難以企及的。

「你不可能跑去用人民幣、歐元或加密貨幣或什麼的來交易。」他指出，中國曾多次推動以人民幣結算，但成效有限。「他們試了又試，但人民幣就是無法用來交易。」

他在多元化和放棄之間做出了區分。「確實出現了對美元的多元化，這正是各國央行所做的，」他說。「但並沒有出現任何實質意義上的抵制，表明美元的終結。」

數據支持他的觀點：大約 90% 的外匯交易涉及美元，黃金、美國公債和歐元作為替代品遠遠落後。他認為，任何真正的儲備地位轉變都需要同時具備一種競爭貨幣和一個與美國公債規模相當的流動性市場——這些條件在短期內不會形成。

「也許在我有生之年」美元會被取代為國際儲備貨幣，他說，同時在辦公室裡翻找一本關於貨幣歷史的書。

「總有一天會發生，」他承認，指出不同的體制已經歷了更迭，「可能已有數千年之久。」談到超過 39 兆美元的國債這一日益嚴峻的問題時，他補充道：「你看看我們的財政責任——如果還能這麼稱呼的話——赤字，如果繼續下去，那麼，是的，總有一天人們會擔心持有美元、持有美國公債。」儘管如此，他強調需要發生很多變化才能取代美元。「肯定不會是今年或明年，」他補充道。

一個分裂的國家，但仍在消費

也許 Turnquist 分析中最具啟發性的元素來自消費者情緒數據。世界大型企業聯合會的信心指標在整個 2026 年呈現出嚴重兩極分化的差距——共和黨人報告經濟健康，民主黨人報告經濟糟糕，差距達到了他前所未見的極端水準。這種經濟情緒上的黨派分歧並非當前獨有；密西根大學和布魯金斯學會的研究人員已記錄到共和黨與民主黨經濟認知之間日益擴大的差距至少可追溯到 2017 年，入主白宮的政黨無論客觀條件如何，始終報告更為樂觀的看法。

「分歧一直存在，」他說，「但現在已經到了極端。」

然而，當你跳過調查回應看實際行為時，敘事就改變了。「行動勝於言辭，」Turnquist 說。支出數據顯示，儘管對經濟的認知存在政治分歧，消費者和企業仍在繼續投資和消費。

這種言論與現實之間的差距或許為圖表提供了另一種解釋：一個貨幣市場，在關稅、聯準會獨立性爭議和儲備貨幣衰退預測的種種喧囂中，仍然持續追蹤它一貫的根本訊號——資金認為哪裡的成長最強。Turnquist 本人對模式如此接近地延續也表示驚訝。

「歸根究底，這次以及可能上一次的情況，」Turnquist 說，「美元就是相對經濟實力的衡量標尺。」目前為止，圖表仍在遵循「美國例外主義主題」的劇本。

本文最初刊登於 Fortune.com。