山寨幣過去一個月表現亮眼，TOTAL2ES——衡量除比特幣與穩定幣外所有加密資產總市值——上漲了近 32%。過去一週，Zcash 等大型山寨幣以及 Dash 等老牌幣種都錄得兩位數漲幅。市值前 100 大加密貨幣中，另外兩個值得關注的資產是 Uniswap 的 UNI（上漲 39.1%）與 Arbitrum 的 ARB（撰稿時大漲 107.4%、漲幅超過一倍）。ARB 已創下 1 月初以來的最高價位，而 UNI 則是自去年 11 月以來首度回到此水準（資料來源：CoinGecko）。

這兩波漲勢可追溯到同一個源頭。約兩個月前上線的 Robinhood Chain 已成為加密貨幣領域手續費收入最高的區塊鏈，而 Uniswap 與 Arbitrum 正是最貼近這筆資金的兩個協議。該鏈是基於 Arbitrum 技術堆疊打造、並與券商 Robinhood 合作營運的第二層網路，這意味著 Robinhood 透過零佣金股票交易培養出的主流散戶投資族群，如今可直接在鏈上進行兌換與代幣化股票交易。該鏈累計 DEX 交易量已突破 400 億美元大關，單日鏈上收入超過 400 萬美元，超越 Hyperliquid、Ethereum、BNB Chain 與 Base。

Uniswap 幾乎囊括所有交易流量

Uniswap 是 Robinhood Chain 上的主要交易所，該網路幾乎所有交易都在此進行。該交易所在此鏈上每美元交易賺取的費用也高於其他任何地方。在 Robinhood 網路上，每交易 1 美元它保留 0.465%，而在其其餘部署中的費率為 0.214%。代幣化股票是主要原因之一，因為它們在 Uniswap 費率最高的層級交易。這些交易對 8 月時在鏈上交易量中幾乎掛零，如今已占約 4.1%。這一轉變呼應了券商與發行方將代幣化股票推向公共區塊鏈的更廣泛趨勢，此趨勢在過去一年已從試點階段邁入實際交易。

費用開關將交易量轉化為供給縮減

一年前，UNI 代幣本身對這種動態的反應不會太大。流動性提供者收取手續費，而代幣在這個循環之外，直到 UNIfication 升級徹底改變了這個機制。隨著費用開關啟用，手續費如今用於買回並銷毀 UNI，將其永久移出流通。這是 Uniswap 歷史上首次由協議活動直接減少代幣供給，因此過去只對流動性提供者重要的交易量數據，如今直接影響 UNI 的代幣經濟模型。

其機制環環相扣：更多 Robinhood 用戶帶來更多 Uniswap 交易量，更多交易量產生更多手續費，更多手續費銷毀更多 UNI。

Arbitrum 的分成寫在合約裡

ARB 的連結方式則不同。Robinhood Chain 以 Arbitrum 技術打造，依據 Arbitrum Expansion Program，該鏈將 10% 的淨協議收入回饋出去，其中 8% 分給 Arbitrum DAO 國庫，2% 分給開發者公會。

到 9 月初，此安排 30 天的累計金額約為 132 萬美元。相較於 Uniswap 從同一條鏈獲得的 7,873 萬美元交易手續費，這只是零頭。這筆資金也流入由 DAO 治理控制的國庫，並不會以任何直接方式流向 ARB 持有者——這意味著 ARB 的漲勢反映的是市場押注 Arbitrum 作為機構鏈基礎設施層的地位日益重要，而非對代幣持有者的直接現金分配。

一條鏈、一家公司、三分之二的費用

集中度是值得關注的部分。Uniswap 花了多年時間將自己部署到數十條鏈上，這種廣泛布局正是其策略核心。如今，其手續費收入的大部分卻依賴於單一網路，而該網路由一家向 SEC 及自身股東負責的上市券商所控制。

如果 Robinhood 調整兌換路由、改變費用結構，或遭遇監管問題，目前支撐 UNI 價格的銷毀速度也會隨之縮減。Uniswap 過去從未承擔過這種單一交易對手風險。代幣化股票仍是新興產品類別，美國監管機關對其處理方式仍在演變中，這在交易對手風險之上又疊加了第二層政策依賴。

目前，成長故事仍在主導敘事。該鏈不斷締造交易量紀錄，銷毀量持續攀升，兩個代幣的價格也已相應重估。後續值得觀察的是：Robinhood Chain 的收入流能否持續複合增長、撥付給 Arbitrum DAO 的 Expansion Program 款項是否隨之增加，以及兩個協議是否會分散如今居於兩波漲勢核心的集中度風險。