Warsh wants the bond market to do its job and look at inflation and the economy — and not at the Fed — and it's finally doing it.

30年期美國公債殖利率周五上升 7 個基點，單周上升 12 個基點，報 5.28%，創下自 2006 年 7 月以來最高水準。該殖利率目前比 Effective Federal Funds Rate（EFFR，下圖藍線）高出 165 個基點，而聯準會以其政策利率來瞄準這一指標。

在周三的 FOMC 記者會上，聯準會主席 Warsh 一再表示，聯準會取消「前瞻指引」——即向市場傳達未來利率決策預期路徑的做法——已經開始發揮作用。他說，自他在 6 月 FOMC 會議上叫停前瞻指引以來，美債殖利率已經大幅上升，因為市場開始關注通膨與經濟數據，而不是聯準會。

Warsh 認為，買方和賣方正在透過提高利率並收緊金融條件來承擔艱難工作，而這「讓我們對自己具備交付能力與執行能力感到更有信心。」換句話說，債市終於在做它該做的事。

圖中的虛線反映數據的線性趨勢，雙線則描繪自 2023 年底以來較高的低點。

長天期美國公債的買家主要關注兩件事。

第一是通膨，因為通膨會侵蝕本金的購買力，因此需要更高殖利率作為補償。

第二是大量供給需要尋找新的買家。要把這些觀望者拉進美債拍賣市場，可能需要更高的殖利率。但殖利率上升也意味著，先前以較低殖利率買入債券的持有人，其市價會下跌；而新買家則希望因承擔殖利率進一步上升的風險而獲得補償。

這些風險一直在增加。自 2024 年秋季以來，聯準會除了降息之外沒有做其他事，儘管通膨已連續一年多加速，這也讓債市感到不安。

從 20 年的視角來看，可以看到 40 年債券牛市的最後 14 年：30 年期美債殖利率從 1981 年 9 月的 15% 以上降至 2020 年中期的約 1%，之後轉入如今已接近第六年的債券熊市。

當前這輪債券熊市相當慘烈，並在 2023 年引發數家地區銀行倒閉——包括 Silicon Valley Bank、Signature Bank 和 First Republic Bank——這些銀行在 2020 與 2021 年大量買入長天期美債與政府擔保的 MBS。它們相信聯準會的前瞻指引，認為利率壓制會持續很久。但前瞻指引是個謊言。聯準會在 2022 年結束 QE、升息並開始 QT——即量化緊縮，也就是讓聯準會資產負債表上的債券到期不再續作——結果長天期殖利率飆升，而這些銀行數年前買入的長債市價崩跌。

政府在 2020 年中期拍賣發行的 30 年期美債，其市值已下跌約 50%。

當然，在拍賣中買入這些債券的投資人，仍可持有到期前再 24 年，最終拿回全部本金；但在這段期間，他們每年只能拿到約 1.3% 的利息。相較之下，目前買入的人可享有每年 5.28% 的收益率。等到 24 年後債券到期時，通膨將吞噬本金購買力的一大部分。2020 年買進這些債券，對原始買家來說是糟糕的交易。

在 Warsh 成為聯準會主席之前，他曾猛烈抨擊聯準會的前瞻指引。他說，前瞻指引讓聯準會在 2021 年通膨飆升時仍被鎖住，即使聯準會當時利率仍在 0%，且仍在大規模做 QE。他稱其為「有史以來最魯莽的聯準會」。

等到聯準會終於擺脫前瞻指引並開始緊縮時，已經太遲了。通膨已經脫韁，無法再被關回去，而一些在 2020 與 2021 年相信聯準會指引的銀行，後來在 2023 年倒閉。

Warsh 上任後，在 FOMC 的最初幾個動作之一就是取消前瞻指引，並告訴債市自行判斷。如今債市的買賣雙方正根據經濟數據、通膨數據與供給數據作出反應，而不是看聯準會。

10 年期美債殖利率周五上升 7 個基點至 4.75%。它曾在 2023 年 10 月的債務恐慌期間短暫觸及 5%，而 5% 這一水準曾引發大量需求湧入，並把殖利率快速壓回。

但沒有任何保證顯示，下次殖利率到 5% 時需求洪流一定會再次打開。

從歷史標準來看，這個水準的 10 年期殖利率並不算高。聯準會自 2008 年起開始實施利率壓制，包括 QE，這才把 10 年期殖利率壓到如此低的水準。

如今通膨已經脫韁，並不會自動回到原位，而在這種環境下，聯準會無法再做 QE。

此外，Warsh 還希望進一步縮減聯準會的資產負債表，作為壓低通膨的方式之一。這與 QE 相反，並可能對長天期殖利率形成上行壓力。他需要在 FOMC 取得多數支持才能這麼做，而在周三的會議上，除了維持現狀之外，他沒有在其他任何事情上拿到多數。

這張圖顯示了自 1981 年 9 月到 2020 年中期的 40 年債券牛市，以及之後至今已持續六年的債券熊市：

1 年期及以下的短天期美債殖利率在 FOMC 會議後下滑。市場先前已經消化了在 7 月會議或 9 月會議升息的可能性。7 月升息並未發生，但市場仍押注 9 月會升息，只是信心較前更低。

根據美國財政部的計算，3 個月期美債殖利率本周下降 13 個基點至 3.83%，約比 EFFR（藍線）高出 20 個基點。9 月 FOMC 會議落在其三個月觀察窗口內。

美國公債殖利率曲線已經變得更陡，並開始看起來更健康。下圖展示了 2025 與 2026 年三個關鍵日期，從 1 個月到 30 年各期限的美債殖利率：

紅線：2026 年 7 月 31 日，周五。

金色虛線：2026 年 7 月 28 日，FOMC 會議前一天。

藍色虛線：2025 年 9 月 16 日，前三次降息之前。

2022 年中期，聯準會開始升息後，殖利率曲線出現倒掛。短天期美債殖利率上升較快，而長天期殖利率上升較慢，仍低於短天期殖利率。由於過去的殖利率曲線倒掛往往伴隨經濟衰退，這一倒掛引發了一連串衰退預測。

之後，隨著長天期殖利率跟上，曲線中段出現明顯凹陷，1 到 7 年期殖利率同時低於短天期與長天期殖利率。

當殖利率曲線在 2025 年初短暫恢復正斜率時，又引發更多衰退預測，理由是殖利率曲線「恢復正常」本身才是真正預測衰退的訊號。

接著在 2025 年下半年，隨著新一波降息預期推低 1 到 3 年期殖利率（上圖藍線），曲線中段再次出現明顯凹陷。

而現在，這些都已成為過去。殖利率曲線終於看起來健康，但還不夠陡，且還可以更陡得多。

衡量殖利率曲線陡峭程度的指標如下：

2 年期與 10 年期殖利率之間的利差只有 45 個基點。在經濟成長時期，這個利差經常落在 100 到 250 個基點之間，顯示目前 10 年期美債殖利率仍明顯低於未來可能所處的位置。當利差為負時，殖利率曲線就稱為「倒掛」。

3 個月期與 10 年期殖利率之間的利差只有 92 個基點。對於經濟成長時期來說，這也偏低，同樣顯示目前 10 年期美債殖利率仍低於未來可能達到的水準。

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