購買美國政府債券的人群已經發生了變化，他們對回報的要求也變得更加挑剔。巴克萊策略師表示，美國國債投資者基礎的這一重塑，是 30 年期殖利率攀升至數十年來未見水平的主要原因。

在 8 月 11 日發布的報告中，巴克萊策略師 Demi Hu 和 Anshul Pradan 提出了一個超越傳統「通膨與美國聯準會」敘事的結構性論點。他們的觀點是，美國國債市場的買方基礎已經從對價格 largely 不敏感的機構，轉向對價格高度敏感的投資者。

舊有買方基礎正在消退

多年來，美國國債的最大買家是策略師所稱的「對價格不敏感」參與者。美國聯準會通過量化寬鬆購買債券，而外國央行則將美元計價資產作為外匯儲備管理的一部分進行累積。這兩個群體都不以追求最佳收益率為目標。他們的購買行為基於政策、儲備慣例或資產負債表操作，而非因為美國國債特別具有吸引力。

這一背景正在改變。美國聯準會一直在縮減其資產負債表，逆轉了在 2008 年金融危機後及 2020 年後塑造貨幣政策的大規模債券購買行動。與此同時，外國官方持有的美國國債比例從 2015 年約占市場 50% 下降至目前約 30%，減少了來自歷史上不需要太多收益率補償的買方需求占比。

私人投資者正在填補缺口

取而代之的買家包括共同基金、貨幣市場基金、對沖基金、家庭及其他私人投資者。根據巴克萊的分析，共同基金、貨幣市場基金和對沖基金持有的美國國債比例已升至 27% 以上。

與先前對價格不敏感的買家不同，這些投資者更傾向於要求對承擔久期風險進行補償。這使得市場定價更加依賴當前收益率水平，尤其是在供給大量增加、美國國債市場需要以純財務條件吸引買家的情況下。巴克萊策略師表示，市場結構的這一轉變有助於解釋殖利率為何持續走高。

大量發行加劇壓力

供給也在發揮作用。2026 年私人持有附息債券的淨發行量預計將達到約 1.5 兆美元。美國政府需要為持續的赤字融資，而隨著美國聯準會不再吸收新發行債券的顯著份額，這些債務需要被私人買家消化。

這意味著市場必須在足夠有吸引力的水平上完成出清，才能吸引那些比以往佔主導地位的買家更仔細權衡價格、收益率和風險的投資者。在這種環境下，拍賣需求和二級市場的承接能力成為融資能否順利在私人部門分配的重要信號。

更廣泛的市場影響

巴克萊表示，這一轉變的影響不僅限於債券市場本身。長期美國國債殖利率是房貸利率、企業借貸成本和股票估值的關鍵基準。如果 30 年期殖利率的上升源於誰在購買美國國債的結構性變化，而非暫時性的政策決定，那麼高利率環境可能比許多投資者預期的更為持久。

報告還指出，美國國債市場的波動性可能會加大。對價格敏感的買家更傾向於根據經濟數據、通膨讀數和財政動態調整持倉，這使得需求比大型政策驅動型買家主導市場時更不穩定。

通膨是另一個因素。持續的通膨使長久期債券的吸引力下降，除非收益率足以補償購買力隨時間的侵蝕。