代幣化證券或許存在於分散式帳本上，但當要將其轉換為可動用的央行貨幣時，大多數仍須經過長期存在的金融基礎設施。這是10月28日報告所描繪的景象，該報告由世界經濟論壇與波士頓顧問公司發布，涵蓋35個司法管轄區，主張託管、結算貨幣、貨幣主權與抵押品，與代幣的法律分類同等重要。

一檔債券，三套系統

設想一項單一任務，追蹤它在三個市場的流程。一家符合資格的本地銀行以本國貨幣買入代幣化的公共部門債務，完成結算，持有該資產，然後以其向央行申請隔夜融資——在不賣出債券的情況下籌措現金。最後這一步正是兩個世界的交會點：央行貨幣是對央行本身的直接債權，而取得央行貨幣的途徑，須經由遠早於代幣化之前的結算帳戶與抵押品框架。

資格問題從一開始就至關重要。持有代幣並不會讓投資基金、交易所或一般錢包持有人享有銀行所擁有的央行設施存取權。三個市場也處於不同階段：歐元區已有一條可行的抵押品途徑，英國的數位金邊債券仍屬規劃階段，而新加坡已公布試驗條款。

歐元區：接受，但須從舊門進入

自2026年3月30日起，歐元體系在其現有抵押品規則下，已接受透過使用分散式帳簿技術的中央證券存管機構發行的合格可流通資產。交付附帶一項條件。根據歐洲央行（ECB）的說明，這些資產必須先轉換為與運行於TARGET2-Securities上的結算系統相容的形式，才能進行質押。僅將代幣發送到另一個區塊鏈地址並不足夠。

以央行貨幣進行結算的進展較快。ECB執行董事會成員Piero Cipollone在10月29日的演說中表示，代幣化批發交易自9月21日起已透過Pontes——ECB通往區塊鏈平台的橋接——完成結算。他將全天候可用性列為2028年的目標。抵押品資格則是另一個問題：ECB仍在評估目前合格結算系統以外持有的資產。

英國：一次一枚穩定幣的許可

英國的數位證券沙盒說明了由誰決定何種貨幣可為交易結算。沙盒是在受監督的測試環境中，企業在既定條件下試驗新基礎設施，之後才可能更廣泛推行。根據英國央行（Bank of England）更新的沙盒指引，希望以穩定幣結算的企業必須就該特定幣別提出申請，須經央行指令及其沙盒核准通知的修訂。該指引還取決於財政部對沙盒法規的任何修訂。穩定幣的監管地位本身，並不能使其自動獲得結算系統中的地位。

政府自身的代幣化債務也面臨融資考驗。英國財政部（HM Treasury）已將其數位金邊債券工具（DIGIT）的目標訂於2027年第一季，央行在其批發市場頁面上表示，正在考慮DIGIT是否符合英鎊貨幣框架（Sterling Monetary Framework）的抵押品資格——該框架是央行以合格抵押品向參與企業提供央行貨幣的機制。這是一項仍在進行中的審查，而非決定。央行另一項諮詢則涵蓋清算機構可接受何種資產——這是另一個不同的問題。

新加坡：數位國庫券，銀行營業時間

新加坡金融管理局（MAS）的試驗拍賣細節包括一檔提供1,000萬新加坡元的代幣化MAS國庫券，於10月9日發行、10月23日到期——為期14天的工具。提供金額與分配金額並不相同。

贖回條款顯示了數位資產與舊有行事曆交會之處。在電子支付系統關閉期間提出的兌換為央行數位貨幣的請求，將於下一個營業日執行，且等待期間不支付額外款項。代幣可在任何時間轉移；現金則不行。

融資仍是懸而未決的問題。MAS的常備融資機制接受MAS國庫券作為抵押品，並透過其MEPS+支付系統——新加坡的即時全額結算系統——進行結算。已公布的文件並未說明試驗網路上的代幣化國庫券是否符合該途徑的資格。

共同點：最後一哩是舊基礎設施

沒有任何市場在每個環節都即時運作，也沒有任何市場能在任何時間提供現金。代幣化債券無論如何到達央行貨幣，途中都須經過一個現有系統：歐洲的TARGET2-Securities、英國的英鎊貨幣框架、新加坡的MEPS+。代幣是新的；通往央行貨幣的出口則不是。結算資產的選擇並非技術細節：央行貨幣不承擔商業銀行信用風險，這正是批發市場一開始便以它結算的原因。

所有這些的基礎都是所有權。MAS的代幣化指南要求發行人在鏈上與鏈下記錄並存時，聲明何者為最終有效記錄，並解釋控制權可能取決於共享的加密金鑰。以債券作為擔保的放款人，需要知道三件區塊鏈本身無法回答的事情：該債權是否可強制執行、誰有權授權轉移，以及託管人倒閉時會發生什麼。

這些條件使代幣化資產作為放貸擔保更為安全。但也意味著一項資產可以在某一安排內順利運作，卻在另一安排的邊界上停滯——亞洲數位貨幣推動等區域性努力正試圖解決這一缺口。

下一次公告應留意什麼

當一次代幣化發行明確指出五件事時，才具有實質意義：誰持有可強制執行的所有權主張、何種結算貨幣已獲批准、哪家機構會接受該資產作為抵押品、資產如何交付至該機構的系統，以及何時可兌換為現金。省略這些細節的公告描述的只是一個新帳本，而非一條通往貨幣的新途徑。

本文僅供資訊參考，不構成財務或投資建議。