11月4日，五筆總額40,296美元的買入標誌著CNTN普通股的鏈上首秀——發行方將這些交易描述為SEC創新豁免下代幣化美股的首批成交——每股價格從2.08美元升至2.37美元，且沒有任何持有人向流動性池賣出股份。交易在TSV LLC上執行，這是建基於Canton Network、僅限核准參與者使用的代幣化美股交易場所。

根據該公司的11月4日公告，Five North賣出已有的CNTN股份，DRW Cumberland買入，Flowdesk提供流動性。

發行方在Nasdaq上市，2月前名為Tharimmune，持有Canton Coin儲備，並作為超級驗證人（Super Validator）運營——即協助維護Canton Network安全的節點運營商之一。Canton Network是一條為金融機構打造的區塊鏈，僅向有權查看的交易各方披露交易細節。儘管名稱相同，該公司聲明其與擁有Canton商標的Digital Asset並無關聯。

五筆買入、一位具名買家、零筆賣出

TSV的公開交易資料流——SEC豁免令要求該場所須在每筆交易後十分鐘內更新——顯示五筆買入共交付18,680股、總額40,296美元，平均每股2.16美元，與資料流自身的每日記錄相符。買家以USDCx支付，這是USDC美元穩定幣在Canton Network上的表示形式。

資料流數據截取至11月5日03:00 UTC，此前最後一筆交易回報於前一日22:59 UTC。股份數字四捨五入至整數，每股金額為每筆交易的美元價值除以所得股數。

兩筆買入金額較小，分別為100美元和211美元，其餘三筆承載了當日超過99%的價值。公告指明，交易公司DRW的數位資產流動性業務DRW Cumberland是首批買入的買家。資料流識別的是流動性池與合約而非錢包，因此無法顯示當日稍後是否有其他參與者買入。

賣方與買方也與發行方有歷史淵源：DRW共同領投、Five North參與了2025年11月約5.4億美元的私募，該私募建立了公司的Canton Coin儲備。

資料流中的每一筆交易都是買入，因此Five North的賣出並非以換入流動性池的形式完成。公告對這一步驟未作解釋，僅稱TSV在包括Flowdesk和DRW Cumberland在內的流動性提供者之間設立了流動性池，由Flowdesk提供流動性。資金也在投資人之間流轉：SEC命令禁止在代幣化證券場所進行初次發行，因此40,296美元中沒有任何一分錢流向Canton Strategic Holdings。

Fairmint的登記名冊決定誰擁有股份

這些股份最初存於券商帳戶。應Five North的要求，CNTN的SEC註冊過戶代理機構Fairmint TA LLC將其以代幣化形式記錄在Five North自行開發並驗證的Loop錢包中。此舉將持倉轉移到公司的鏈上股東名冊，Fairmint描述其為CNTN官方股份帳簿的一部分。

Fairmint執行長Joris Delanoue在公司公告中總結了角色分工：「需要一個可問責的過戶代理機構來說明誰在法律上擁有這股股份。」該代幣是發行方名冊上的直接記錄——與透過中介機構證券權益傳遞權利的代幣安排不同。公司和TSV表示，代幣化持有人享有與Nasdaq股東相同的權利，且SEC命令要求該場所負責在代幣交易前核實平等的股息、投票和清算權。

名冊同時控制存取權限。Fairmint核實身份、篩查制裁名單，並將核准錢包與核准持有人連結，而流動性池合約會拒絕任何未經TSV審核的參與方。TSV的公開通知將零售投資者列為通過這些審查後的合資格參與者。存入流動性池的股份仍保留在名冊上，記錄為流動性提供者的利益，且過戶代理機構可在法律或法院命令要求時凍結、撤銷或重新發行持倉。

定價的是流動性池，而非Nasdaq

流動性池運行在Tradecraft之上，這是一款TSV從其關聯公司Obsidian Software授權的自動做市商（AMM）軟體。該軟體不是撮合買賣訂單，而是根據存入池中的餘額報價。TSV的通知將上線設計描述為仿照Uniswap v3的集中流動性池，提供者在選定的價格區間內放置流動性。每筆買入都會減少股份並抬高下一個買家的價格，幅度取決於當前價格附近的流動性多寡。

數據顯示了這一效應：第四和第五筆買入均為10,000美元，但第五筆每股多付約12%。該筆交易於紐約時間下午5:59執行，是在Nasdaq常規交易時段結束之後。資料流記錄交易和池中餘額，而流動性的存入和提取不在其中，因此無法從數據中讀出價格跳升的原因。

Nasdaq的報價對該價格的設定沒有直接作用。TSV使用Alpaca的市場數據來偵測交易暫停、監控價格錯位並追蹤成交量限制，其通知聲明這些數據不決定流動性池的執行價格。通知發布時，尚未設置固定的參考價格區間或全場所價格熔斷機制。該場所警告，在交易所時段之外，代幣化股份的交易價格可能與Nasdaq最後價格有重大差異。

在註冊交易所，Regulation NMS的穿越交易規則通常防止交易以比其他場所顯示價格更差的價格執行。SEC命令承認，依自身儲備定價的流動性池可能無法遵守該規則，且TSV披露其不受Regulation NMS約束。因此，讓流動性池價格貼近Nasdaq依賴於核准參與者在兩個市場之間進行套利，TSV表示不打算阻止這種行為。費用提高了套利成本：通知為標準池設定了0.30%的基準兌換費，並允許個別池有所不同。

賣出是尚未有人測試過的一面

想要退出的持有人向流動性池賣出CNTN並獲得USDCx。第五筆買入後，池中持有4,820枚CNTN和58,120枚USDCx，申報價值為71,366美元。該USDCx餘額限制了池中可支付給賣家的總額，且每多賣出一股，所得將少於前一股。價格下跌的速度取決於提供者在當前價格下方放置流動性的位置，而資料流並未披露這一資訊。

交易前，TSV的介面預計會顯示預估輸出、價格影響和費用的某種組合，賣家可以設定其可接受的最低金額。結算是原子式的：股份與款項在同一筆交易中同時完成或完全不執行，這消除了交付股票卻未獲付款的風險。所得以Canton上的穩定幣而非銀行帳戶中的美元到帳，且已執行的交易為最終結果——TSV的通知稱其無法保證交易可以逆轉。

交易在技術上全天候可用，盤後買入即為例證，但每當CNTN在其主要上市交易所Nasdaq停止交易時，TSV必須停止交易該股，且TSV可因維護、風控或成交量限制而暫停。從錢包轉回券商帳戶的較長退出路徑，在公司公告、Fairmint的說明或TSV的通知中均未描述，通知稱資產特定的退出、贖回和去代幣化程序將酌情披露。相比之下，Bullish記錄了BLSH持有人在NYSE交易前必須完成的轉換步驟。Fairmint表示，其11月3日的意見函要求SEC澄清一份所有權記錄如何能支援跨多個場所的交易。

註冊的記錄保存者、豁免的交易場所

所有權層與交易層受不同制度管轄。Fairmint以SEC註冊過戶代理機構的身份運營。TSV是一家由創辦人Ali Abrar和Ryan Trinkle持有的波多黎各公司，未以任何身份在SEC註冊，依賴委員會對交易所定義的臨時有條件豁免，該豁免在發布五年後到期。其通知披露，約束交易所的公平存取規則不適用於它，且不公平的存取拒絕不屬於SEC審查範圍。

該豁免是公司「首例」主張的依據，而SEC不認證誰符合這一條件。截至其10月21日的更新，該機構的創新豁免頁面列出了三家已通知其運營計劃的場所：9月23日的TSV LLC、10月4日的OKXICE TSV，以及10月14日以Perpetuals.com名義營業的Kephas Corporation。該頁面聲明，列入名單並不確立該場所符合豁免條件。

該命令還限制了市場的成長規模。據Morningstar數據，CNTN市值接近1.55億美元，不在S&P 500和Russell 1000指數之內，因此屬於該命令的第二層級。在該層級，場所的日均代幣化成交量不得超過該股前一個月日均股份成交量的2.5%。Morningstar列出CNTN的日均成交量約為740,000股；若10月的合併數據相近，上限將約為每天18,500股——接近11月4日交易的18,680股。

由於限制以平均值計算，一天的放量並不構成突破。首次突破後，場所只需在此後保持在閾值以下即可。任何後續突破將強制CNTN暫停交易三個月，TSV須立即通知參與者，並在五個工作天內在修訂通知中披露。

受控的首秀，還是單薄的首秀

一種解讀是，在已投資該公司的公司之間交易的40,296美元是一次單薄的首秀。相反的解讀則將其視為一次受控測試：與發行方已有關聯的賣方和買方、指定的流動性提供者以及兩筆小額開場買入，符合在更廣泛准入之前檢驗登記、結算和公開報告的上線設計。執行長Mark Wendland將三家公司的參與呈現為機構準備就緒的證據。

資料流使人們無需依賴任何人的公告即可檢驗這兩種解讀。

11月剩餘時間的觀察重點：

• 首次賣出——CNTN兌換為USDCx的交易，以及其每股價格與最後一筆2.37美元買入的比較。
• 持續活動——在11月30日前的大多數UTC交易日均有交易，而非僅集中於上線日。
• Nasdaq時段定價——常規Nasdaq交易時段內的成交貼近Nasdaq價格，顯示套利正在連接兩個市場。
• 回頭路徑——由TSV或Fairmint發布的資產特定程序，用於將代幣化CNTN轉入券商帳戶。