Tether 完成了公司史上首次完整的年度財務報表審計。KPMG 美國所對這家穩定幣發行商的 2025 財年出具無保留意見,並確認其儲備盈餘為 68.14 億美元。

Tether 發行的 USDT 是按市值計算最大的穩定幣。由於該代幣與美元掛鉤,儲備必須足以覆蓋每一枚流通中的代幣。在實務上,USDT 主要作為加密貨幣交易所的交易與結算流動性,以及在難以接入美國銀行體系的地區作為美元曝險工具。該公司早在 2017 年就曾承諾進行完整審計,但後來僅提供季度儲備證明。如今 KPMG 首度審查了完整的年度帳目,而不僅是儲備資產。2025 年底,USDT 流通量約為 1,865 億美元。該代幣目前在所有加密貨幣中排名第三,市值略低於 1,830 億美元。

審計涵蓋範圍

此份意見書遵循 AICPA 審計準則,會計處理則以美國公認會計原則(US GAAP)為基礎。無保留意見代表審計人員對財務數字未提出任何重大保留。這一點使本報告與先前的儲備證明有根本差異——後者僅是依事先約定的程序,確認單一報告日的持倉狀況。相較之下,完整的財務報表審計還涵蓋系統、估值與內部控制。

KPMG 的查核範圍包括資產負債表、損益表、權益變動表與現金流量表,以及背後的交易與交易對手。對機構用戶而言,這改變了證據基礎:在此之前,所有風險審查都仰賴單一時點的確認,無法深入了解控制制度。

儲備組成

美國公債是最大的儲備項目,約 1,410 億美元,創下該公司紀錄。Tether 自行將此持倉與主權國家相比,並自居為全球最大的美國政府債券持有者之一。截至資產負債表日,儲備中約有 130 公噸實體黃金,價值 174 億美元,高於 2025 年第三季的 129 億美元。針對這批貴金屬,KPMG 逐一在現場查核每一根金條。

截至資產負債表日,比特幣持倉約為 84 億美元,低於 2025 年 9 月底的約 99 億美元。擔保貸款則合計約 146 億美元,同樣以 2025 年 9 月底為基準。因此,報告中 68.14 億美元的盈餘,量化了超出所有已發行代幣支撐所需的資產。

2025 年期間,儲備組合出現明顯變化。2025 年年中時,公債仍佔資產約 78%,但該公司同時大幅擴增黃金、比特幣與擔保貸款。Tether 以分散配置與額外收益作為此一策略的理由。

2025 財年,該發行商獲利超過 100 億美元,較前一年約 130 億美元減少約 23%。同期間,USDT 流通量增加約 500 億美元。流通量上升與獲利下滑之間的對比相當顯著。

從失敗的 Friedman 審計到四大會計師事務所意見書

2017 年,Tether 委任會計師事務所 Friedman LLP 進行完整的財務報表審計。然而,這項委託於 2018 年 1 月無疾而終。此後,該發行商僅發布季度證明,最近一次是透過 BDO Italia。這類依約定程序執行的報告,僅確認單一報告日的儲備狀況,內部控制與完整帳目則不在委託範圍內。因此,包括匿名部落客 Bitfinexed 在內的批評者,多年來一直認為這家公司無法接受審計。管理階層後來多次表示可望取得四大會計師事務所之一的意見書,並稱時間表是以月計,而非以年計。

2021 年迎來監管清算。CFTC 因 USDT 美元支撐的誤導性陳述,對 Tether 處以 4,100 萬美元罰款;在 2016 至 2019 年間受檢視的日子中,美元儲備僅在 27.6% 的日子完全覆蓋該代幣。同時,Tether 與紐約州檢察總長以 1,850 萬美元達成和解。爭議有二:一是欠缺 1:1 的足額支撐,二是向姊妹交易所 Bitfinex 提供的 8.5 億美元貸款,而這筆貸款是為了填補支付處理商 Crypto Capital 資金先前遭扣押所造成的損失。

正是在這樣的背景下,這份意見書的分量遠超過形式意義。執行長 Paolo Ardoino 對此結果作出了詮釋:

"Some may call this the end of a long journey, we see it as the beginning of the next." — Paolo Ardoino,Tether 執行長

審計範圍未涵蓋整個 Tether 集團

首先,這份意見書僅適用於 Tether International, S.A. de C.V.。該實體發行 USDT,但並不代表整個集團。控股架構還包括 Tether International Limited、Tether Operations Limited 與礦業公司 Zettahash Limited,這三家都位於英屬維京群島,另有位於香港的 Tether Limited。其他 BVI 實體則經營大宗商品與投資業務。儘管如此,Tether 仍將此結果宣傳為對整個發行商的確認,而 KPMG 意見書並未個別報導這些公司。該公司稱此次審計本身為金融史上規模最大的初次審計。

其次,數字本身仍存在未解之處。BDO 於 2026 年 1 月底發布、以 2025 年 12 月 31 日為基準的證明顯示盈餘為 63 億美元;然而 KPMG 的完整審計對同一報告日引用的數字是 68.14 億美元。約 5 億美元的差異從何而來仍不清楚;可能的原因包括估值方法不同、後續調整,或合併範圍有別。

此外,完整審計報告並未對外公開,因此所有已知數字都來自 Tether 自行發布的結果摘要。該公司宣稱全球用戶超過 6.5 億,這項數字同樣缺乏外部確認,僅出自公司公告。2025 年 1 月,該集團將總部從英屬維京群島遷至薩爾瓦多;在此之前,該國已授予其數位資產服務提供商執照。母公司自此為 Tether Holdings El Salvador S.A. de C.V.。

Circle 上市推高 Tether 的透明度壓力

這份意見書發布的時點,正值競爭加劇的階段。競爭對手 Circle(穩定幣 USDC 的發行商)已於 2025 年 6 月在紐約證交所(NYSE)上市;首個交易日收盤價較 31 美元的發行價上漲 168%。上市使這家對手的儲備結構可接受股東與監管機構檢視,且 Grant Thornton 每月對 Circle 的持倉出具證明。多年來,Circle 也一直將自己定位為「早已接受獨立審計」的 Tether 替代方案。

儘管如此,USDC 的規模仍相對較小。2025 年,該代幣市值約達 750 億美元,而 USDT 約為 1,865 億美元。以百分比計,USDC 的成長率 73% 高於 USDT 的 36%,但就絕對規模而言,市場龍頭仍明顯領先。

與此同時,監管架構趨於收緊。隨著 2025 年 7 月《GENIUS 法案》(GENIUS Act)簽署,支付型穩定幣首度獲得美國聯邦層級的監管框架,相關義務將分階段實施。該法將允許的儲備資產大致限定於高品質流動資產,例如現金與短天期美國公債,並要求發行商每月申報儲備組成。Tether 最終於 2026 年 1 月以 USAT 作出回應,這是一款獨立、受美國監管的穩定幣。該代幣由全國性特許銀行 Anchorage Digital Bank, N.A. 發行,儲備則由 Cantor Fitzgerald 託管。自此,發行商並行營運兩項產品:USDT 面向國際市場,USAT 面向美國市場。USAT 擁有獨立儲備,因此不在 KPMG 意見書的範圍內。

在歐盟,缺乏授權的市場後果更早顯現:在 MiCA 法規於 2024 年底全面生效後,包括 Coinbase 在內的多家交易平台於 2025 年初將 USDT 下架或對歐洲用戶設限,原因是該代幣未取得所需授權。

歸根結柢,這份意見書僅針對 2025 年 12 月 31 日的報告日。超過該日期,它不提供任何保證。完整報告是否會公開、完整審計是否會每年重複執行,以及 USAT 在美國法規下的申報將如何發展,都仍是懸而未決的問題。