TD Cowen 預期，代幣化美股——即在 SEC 框架下必須複製標的證券股息、投票權與清算權的上市股票區塊鏈版本——即使在美国证券交易委员会於 9 月 17 日為該產品開啟為期五年的路徑之後，也難以吸引可觀的美國需求。在週五發布的一份報告中，該行美國股票市場結構副總裁 Reid Noch 認為，在市場處於早期階段之際，無論是本土散戶交易者還是機構的採用程度都應保持有限。

其推理是結構性的。美國投資者已可透過提供盤前與盤後交易時段的券商，對上市股票獲得快速、低成本的執行，因此任何區塊鏈交易平台都必須提供足夠大的優勢，才能抵銷流動性更薄、營運負擔更重的劣勢。豁免機制為交易平台提供了合法營運空間，但本身並不能創造出將訂單流從現有券商吸引走所需的流動性優勢。

Figure 數據印證質疑

該行最明確的證據來自 Figure。這家與加密貨幣相鄰的貸款機構，其於納斯達克上市的 FIGR 股票，與擁有相同經濟敞口和投票權的區塊鏈原生 FGRS 代幣並行交易。由於兩種工具的股東條款完全相同，兩者之間的成交量分布可直接檢驗交易者的需求，而非權利差異。在 TD Cowen 考察的 24 小時窗口內，傳統 FIGR 股票佔該公司名義量的 99.9%——在該行看來，這證明僅憑相同的股息與治理權利，並不足以將成交量從傳統交易所吸引走。

發行人的阻力使問題更加複雜。根據 SEC 框架，交易平台在將某公司股票代幣化前必須通知該公司，發行人隨後有 30 天時間提出異議，異議將直接終止該代幣交易。Noch 表示，與數十家發行人的討論——其中包括多個高度面向散戶、類似推動 GameStop (GME) 時代的股票名稱——顯示除加密相關業務外，各方興趣寥寥。

SEC 的投資者保護規定進一步提高了門檻。合格的代幣必須保留每一標的股票的經濟權益，包括股息、投票權與清算權；交易平台在支持的股票數量與處理的交易量上面臨上限；且一旦主交易所停牌標的證券，任何代幣化股票必須同步停止交易。獲批的交易平台將透過許可型自動做市商為交易定價——即由預設規則管理的資金池，而非訂單簿，這是 Aave (AAVE) 等 DeFi 市場所熟知的基於資金池的流動性模式。Noch 警告，在美國主要交易時段之外，資金池過薄仍可能導致執行品質不佳。

永續合約吸引力超越代幣化股票

豁免機制的具體安排部分解釋了這種審慎態度。根據創新豁免，合資格的代幣化證券平台可在五年內營運自動做市商資金池而無須註冊為交易所，部分流動性提供者可在符合條件的前提下暫時豁免交易商註冊。該框架落地之際，正值 CLARITY 法案推進失敗數日之後，更廣泛的加密市場結構立法在華盛頓陷入停滯。

不過，對於尋求上市公司敞口的交易者而言，TD Cowen 認為真正的資金流在別處：永續期貨。在幣安對英偉達相關交易的快照中，永續合約佔名義交易量的 96%，現貨產品僅佔 4%；該行預期，在散戶對槓桿的需求推動下，平台將在美國內外持續擴充此類合約。Noch 稱永續期貨是「更強的需求故事」。

這類合約追蹤股票價格而不轉移所有權，沒有固定到期日，透過定期資金費率支付保持錨定，並提供槓桿——當價格逆轉時會加大清算風險。對於在兩種產品之間權衡的讀者而言，這一區別正是故事的關鍵：永續合約提供價格口與槓桿，卻不具備 SEC 要求代幣化股票必須保留的任何股東權利。

申報活動也印證了這一對比。9 月 18 日，Coinbase 提交了超過 50 隻股票永續合約的提案，標的涉及英偉達、微軟、特斯拉等，計劃在獲得美國監管批准後於週一至週五提供 24 小時交易——目前尚未公布上線日期或完整合約規格。

Ondo Finance 則另行向 SEC 與商品期貨交易委員會（CFTC）請願，要求將現行證券期貨規則延伸適用於股票永續合約。其監管申報文件顯示，該協議位於巴拿馬的關聯實體在約六週內累計處理了 80 億美元的交易量。該離岸平台以穩定幣結算合約——穩定幣是與美元掛鉤的結算層，收益型穩定幣設計已將其更深入地嵌入 DeFi 抵押品體系——且仍對美國用戶關閉，儘管其許多合約標的為美國上市公司。其擬議的美國受監管版本將在不提供投票權、股息或股票所有權的情況下，提供槓桿化價格敞口。

Coinbase 永續合約申報成焦點

來自一手文件的整體圖景是：SEC 構建的是一項高門檻實驗，而非敞開的大門。TD Cowen 報告中的 Figure 數據，與 Ondo Finance 自身的監管申報——該文件記錄了約六週內 80 億美元的離岸永續合約交易量——指向同一方向：代幣化現貨股票雖具備完整股東權利，卻受制於發行人同意、交易量上限與停牌規則，而交易活動正流向不賦予任何此類權利的槓桿衍生品。Coinbase 待批的 50 多隻永續合約能否獲得批准——以及在此期間發行人是否會動用 30 天異議窗口阻止代幣化上市——將決定美國平台能夠挽回多少此類需求。