油市再次迎來了「四月行情」——只不過這次稀缺的商品是船，而不是原油。

這是摩根大通（JPMorgan）10月9日研究報告的核心論點。報告發現，到岸原油價格——即包含運費在內的每桶落地成本——已重回春季峰值。與此同時，歐洲煉油利潤率——即成品油價值與原油投入成本之間的價差——再次跌破零，在這一水平下煉油出現虧損，煉廠降載的風險隨之上升。然而該行認為，這一輪瓶頸在於航運運力而非原油短缺：與四月的原油短缺不同，十月的壓力源自運輸原油的成本與難度。

這波擠壓可追溯至9月，當時中東產油國加大經荷莫茲海峽——波斯灣咽喉要道——的出口。流量從7月和8月的約每天750萬桶（mbd）升至9月的約1,200萬桶，吸引全球越來越多油輪船隊投入該區域，並吸收了市場大部分閒置運能。到9月，全球超過五分之四的超大型油輪（VLCC）——最大的油輪船型，每艘可載約200萬桶——均已投入營運，剩餘備用運能極為有限。

摩根大通表示，問題不僅在於船舶數量，更在於船舶的使用效率。越來越多船舶被船對船（STS）轉作業佔用——即在海上於油輪之間轉移貨物，此過程可能佔用一艘船長達10天。另有船舶為避開高風險水域而改走更長的航線。這兩種情況都會拉長航程、減少每艘油輪可完成的航次數量，意味著需要更多船舶才能運送同等數量的石油。結果是，儘管名目船隊規模不變，實際可用噸位卻在萎縮。

制裁令情況更加緊繃。約125艘伊朗VLCC——相當於全球船隊約13%——實際上已被美國措施排擠於主流市場之外，其中許多停泊或漂航於波斯灣，或斯里蘭卡與馬來西亞外海。

該行估計，與2025年平均水平相比，目前運送中東（不含伊朗）原油需要額外35艘VLCC、13艘可滿載通過蘇伊士運河的最大型油輪蘇伊士型（Suezmax），以及10艘常用於較短區域航線的中型船阿芙拉型（Aframax）。隨著該區域吸納更多船隊，其他地區的VLCC使用量減少了16艘，需求轉嫁至全球各地的較小型船型。

大西洋盆地產油國——即自美洲、歐洲和西非出口的國家——正透過改用較小型船舶因應，一船VLCC貨量大約相當於兩船蘇伊士型或三船阿芙拉型。在中東以外地區，阿芙拉型使用量較2025年平均增加約140艘，即23%，蘇伊士型使用量則增加約50艘，即11%。摩根大通總結，起初的区域性VLCC短缺，已演變為全球油輪船隊的全面緊縮。

對石油而言，報告描述的是一個由運輸成本而非原油本身決定邊際價格的市場。這可能擴大基準期貨與煉廠實際支付價格之間的差距，且相較於直接持有原油，更能直接反映運費敞口的收益。負值的歐洲煉油利潤率加大了降載風險，這將削減原油需求，並可能在到岸成本居高不下的同時抑制基準價格。以較小型船舶運輸的大西洋盆地原油每桶運費更高——可能不利於其在遙遠市場的競爭力。

該行指出，這一輪行情的獨特之處在於，僅靠更多原油無法緩解：在沒有增加船舶的情況下增加出口，反而可能加深供應鏈的壓力。荷莫茲流量節奏、較小型油輪的運價，以及美國對伊朗航運施壓力道的任何變化，都可能決定這個「第二個四月」會持續多久。

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