日本首相高市早苗已公布一項擴張性的經濟藍圖，旨在透過國家主導投資打破日本長期停滯的循環，這也讓日本央行在維持市場信心與貨幣穩定之間面臨微妙的平衡考驗，Helen Thomas 寫道。

這位新上任的領導人承諾，將透過國家來刺激投資、提升生產力並提高經濟的長期成長潛力，同時安撫市場，確保公共債務仍可持續。聽起來熟悉嗎？儘管這與英國有明顯相似之處，但這是日本；首相高市早苗已提出她的首份年度經濟藍圖，為這個在過去三十年大部分時間裡都陷於低迷成長與通縮之間的經濟體，描繪出毫不掩飾的再通膨願景。

高齡化人口、持續的通縮，以及全球最大的公共債務負擔，在日本催生出一些在其他多數地方看來相當異例的政策建議，從量化與質化寬鬆，到殖利率曲線控制與負利率皆然。然而，這些非常規政策其實是後來其他已開發經濟體面臨相似壓力時的前奏。日本或許再次在指引下一步會發生什麼。

高市方案的吸引力顯而易見。更快的成長意味著，政府有機會在不依賴加稅或削減支出的情況下，為更高的公共開支提供資金。問題在於，市場如今對於「今天的舉債終將帶來明天的繁榮」這種說法，已經沒那麼願意照單全收。

藍圖的早期草案曾提到，日本央行「預期將與政府密切協調」，這種措辭立即喚起外界對貨幣政策獨立性的疑慮，因為高市早前在競選自民黨黨魁期間曾批評升息。市場反應迅速，日圓與日本政府公債都再度承壓，投資人質疑財政與貨幣政策之間的制度分離是否可能逐步被侵蝕。

文件最終版本則試圖緩和這些擔憂，刪除具爭議性的措辭，並加入一則註腳，提及法律上必須尊重日本央行獨立性的要求。這無疑是一項重要的安撫，但對整體政策方向並未造成太大改變。事實上，這份藍圖與高市前任較為謹慎的財政措辭形成明顯分歧。去年強調的「財政整固」已完全消失，取而代之的是一項明確優先長期公共投資的方案，並對達成初級預算盈餘給予更大彈性，只要整體債務對GDP比率最終能走上下降軌道即可。

這個差異比表面上更重要。承諾達成初級盈餘，會因為要求政府主要以當期收入來支付當期支出，而立即對財政政策形成約束。相較之下，以債務對GDP比率作為目標，則隱含假設足夠強勁的經濟成長最終會抵銷今天新增的舉債。因此，這份藍圖建立在對國家主導投資報酬的樂觀評估之上，設想到2040年，17個戰略部門的公私投資將達到370兆日圓，並另設一套由「臨時」政府債券融資的投資框架，且不受傳統支出上限約束。預期這些措施將把日本的長期成長率提升至1%，同時大幅提高生產力。

那筆著名的反向交易

這些雄心能否實現，終究沒有它們對日本央行造成的挑戰來得重要。按照傳統宏觀經濟理論，更具擴張性的財政立場通常意味著，若要將通膨壓力維持在可控範圍內，貨幣政策就需相應收緊。然而，日本並不處於尋常環境。政府債務已超過GDP的230%，而央行在多年對金融市場進行非常規干預之後，才剛開始漫長而微妙的貨幣政策正常化進程。每一次升息，從總體經濟角度看或許都有其理由，但也都會推高債務利息支出，並可能進一步削弱已經經歷明顯重新定價的政府公債市場。

很少有交易像做空日本政府公債那樣聲名狼藉。這筆被稱為「widow-maker」的交易，反映出數十年來通縮、量化寬鬆，以及國內對政府債務的強勁需求，使日本龐大的債務負擔在市場定價中幾乎失去意義。那個時代正在結束。利率已升至1%，通膨回來了，10年期殖利率也升至30年高點。數十年來，日本的債務動態首次不再被貨幣政策所淹沒。

日圓所講述的也是類似故事。數十年的超低利率，使日本與美國之間形成全球最寬之一的政策利差，進而把日圓推向數十年來最弱的水準。就連美國財政部也在最新的半年度《Currency Report》中表示：「[Japanese] Monetary policy normalisation would help anchor inflation expectations and reduce excessive exchange ​rate volatility」。然而，可能支撐日圓的那種收緊，同樣也有可能擾動政府公債市場。因此，日本央行陷入了不討好的處境：在政府採取更擴張性財政立場之際，必須在匯率穩定與金融穩定之間作出選擇。

英國不是日本，但也不能把日本的經驗視為獨一無二。事實上，英國對海外投資人的更高依賴，可能使其更容易暴露在債市監察者的壓力之下。更廣泛的困境愈來愈熟悉：政府想要更快成長，卻不願財政緊縮；而央行則必須同時維持物價穩定與市場信心。日本已用二十年測試非常規貨幣政策的極限；它現在或許是在測試財政積極主義的極限。

Helen Thomas 是 Blonde Money 的創辦人兼執行長