證券代幣化可以在不使代幣持有人成為登記股東的情況下，提供持股的經濟利益。T7X Equities 正倡導另一種稱為「原生發行」的模式：代幣自始即納入證券的核准發行之中，並由過戶代理人維護官方所有權記錄。

多數代幣化股票並非在區塊鏈上原生發行。它們起始於由經紀商或託管機構持有的傳統股份，之後再由另行發行的代幣來代表。實務上，這種做法基本上只是把傳統證券結構複製到鏈上，而非從頭重新設計。

「代幣或許會追蹤標的股份的價值，」代幣化平台 T7X 行銷長 Ivan Kan 在一篇與 Decrypt 分享的文章中寫道，「但代幣持有人未必是登記股東。」持有人可能擁有價格曝險，卻不擁有標的股份本身。這個區別之所以重要，是因為登記股東身分正是將所有人與股息、投票權，以及監管機構期望註冊過戶代理人維護的官方所有權記錄連結起來的關鍵。

SEC 在一月聲明中列出了三種代幣化模式：發行自行代幣化其股份；第三方以託管持有的股份為基礎發行代幣；以及企業發行另行證券以提供標的資產的合成曝險。

Kan 於 8 月為 Forbes Technology Council 撰文時，引用 Pantera Capital 涵蓋 11 個資產類別、共 593 項代幣化資產的研究。該研究發現，77.6% 的資產如 Pantera 所形容，是「圍繞傳統基礎設施的數位包裝」，而非本身即為證券。

「代幣在法律上代表什麼？又是誰核准的？」Kan 如此追問。T7X Equities 提出的替代方案是原生發行。該公司主張，證券之所以存在，是因為發行人予以核准，而「區塊鏈並不能免除那些公司法與證券法的要求」。

一個代幣、一檔證券、一次發行

在原生發行模式下，代幣自始即是核准發行的一部分。流程從發行人核准、投資人驗證到過戶代理人驗證，目標是達成「一檔證券、一次核准發行、一份所有權記錄、一種數位呈現形式」。

懷俄明州、德拉瓦州與內華達州的公司法承認「憑證代幣」（certificate token），允許公司股份以電子方式在區塊鏈上呈現。T7X 在懷俄明州註冊成立，並將其發行結構設計為在該框架內運作。區塊鏈因此成為「支持股權結構表的基礎設施的一部分」，而非疊加在既有證券之上的另一項工具。

過戶代理人維護官方的證券持有人主檔案，區塊鏈則記錄交易。法律上的所有權記錄因此仍保留在監管機構所期望的位置。

在 T7X 管理的發行案中，過戶代理人即是 T7X Equities。過戶代理人須向 SEC 註冊，並維護誰持有證券的權威記錄，處理移轉並保管主檔案。這使 T7X Equities 既位於其所推廣模式的核心，也是該技術背後的推手。

該公司的首個案例是 Tranquil Healthcare Fund I，這是最高募資 7,500 萬美元的 Tier 2 Regulation A+ 發行案，已於 6 月 29 日獲 SEC 核准。據該公司說明，T7X Equities 在 Trusted Smart Chain 上發行代表該基金股份的代幣，並直接交付至投資人的錢包。一份 T7X 公告也描述了該公司對此發行案的支持。

「有一個經 SEC 監管的註冊守門人，在任何時間點決定誰持有哪檔證券，」T7X 執行長 Pablo Penaloza 今年稍早在邁阿密的 Consensus 大會上表示。「只要有過戶代理人參與，證券就不可能憑空消失而無跡可尋。」

RWA+ 框架

Kan 將這個更大的類別稱為「RWA+」。他主張，這個加號並非指任何單一規則，而是指「合規與監管必須是真實的」這項要求。他指出三個要素：原生發行，即代幣是證券核准發行的一部分；整合合規，即投資人驗證與揭露自始寫入工具之中；以及法律上可強制執行的所有權，即代幣持有人出現在過戶代理人的記錄上。

「收據不是資產，」Kan 在 Forbes 中寫道。「它是包裹在資產外圍的一種請求權，依賴中介機構予以兌現。」他也表示，與 SpaceX 和 Anthropic 掛鉤的合成「PreStocks」從來都不是有效的請求權，因為這兩家公司皆未核准那些移轉。他主張，若結構設計得當，「所有權、合規與結算會是同一個事實」。

代幣是否具備股份的權利，在其他市場與監管計畫中也日益成為分界線。SEC 新的創新豁免涵蓋附帶股息與投票權的代幣化股票，同時排除追蹤價格的合成產品。Nasdaq 與 Kraken 的合作安排同樣取決於代幣是否傳遞與普通股相同的投票權，據 Decrypt 的報導，該服務預定於 2027 年上線。

Regulation A 與流動性問題

Penaloza 認為，募資低於 1 億美元——通常在 5,000 萬至 7,500 萬美元之間——的企業是 Regulation A 發行的近期機會所在。該區間落在 Tier 2 之內，即允許發行人在 12 個月內募資最高 7,500 萬美元的架構，SEC 正是以此架構核准了 Tranquil Healthcare Fund I。

Kan 主張，Regulation A+ 適合原生發行模式，因為它允許公開招募與非合格投資人參與，同時要求經審計的財務報表與持續揭露。多數代幣化資產則依賴 Regulation D 募集，僅限合格投資人參與。

Penaloza 表示，Regulation A 也能為退休帳戶開啟參與之門。雖然未註冊證券依法可持有於自主 IRA，但許多經紀商不願託管，多數投資顧問也會勸客戶避開。「資金就閒置在老一輩的退休帳戶裡，」他說，並補充指出，投資標的附帶註冊身分，能讓個別退休人士更安心地持有。

對於已持有 Regulation A 或 Regulation D 證券的投資人而言，潛在好處是退出管道。這類募集案的股東通常只收到一張紙本憑證，之後「得到處找人願意提供流動性」，Penaloza 說。

他表示，原生數位證券可以在二級市場交易，並在沒有中介託管機構的情況下實現錢包對錢包的結算。他認為，為 Regulation A 與 Regulation D 持倉提供交易場所，「將極大加速資本形成的速度，同時提升市場的流動性」。

Penaloza 也預測，五年之內，「代幣化投資組合的總規模將遠遠超過目前所有公開市場交易的市值總和。」