Strategy 2026年第二季報告的頭條數字相當龐大，但對投資者而言，這可能不是最具決定性影響的數字。根據 Strategy 於7月30日向 SEC 提交的文件，公司錄得83.3億美元的營業虧損，幾乎完全由數位資產持有的82.3億美元公允價值減損所驅動。計入其他收入和稅項後，淨虧損為82.2億美元。扣除4.007億美元的優先股股息後，歸屬於普通股股東的虧損達到86.2億美元。

持倉與成本基礎

Strategy（前身為 MicroStrategy）持有843,775枚 BTC，累計收購成本為636.9億美元。公司自2020年8月開始累積比特幣，此後建立了全球最大的上市企業比特幣國庫，將其財務結構遠遠超越了作為企業商業智慧軟體供應商的起點。根據7月30日的比特幣參考價格及7月26日披露的持倉量，這些比特幣目前較其購買成本低約90.1億美元——累計虧損約14%。

2026年期間，Strategy 出售了約2.184億美元的比特幣，用於協助支付優先股股息義務。這些比特幣按當時市場價格出售，無法透過隨後的價格回升而收回。

兩個不同的虧損

90.1億美元這個數字和82.3億美元的減損衡量的是不同的事物，不應混為一談。較大的數字代表的是 Strategy 多年來累積比特幣所支付的成本與這些持倉目前市場價值之間的累計差距。較小的數字僅反映第二季三個月內記錄的公允價值變動。

根據現行會計規則，Strategy 必須每季將其比特幣持倉按市價計值，並將變動反映在損益中。此要求遵循 FASB 會計準則更新第2023-08號，適用於2024年12月15日之後開始的會計年度，規定某些加密資產必須按公允價值衡量，且變動須計入損益表。在之前的成本減損模型下，比特幣以收購成本入帳，僅在市場價值低於成本時才進行減損，且無法確認回升——這意味著這些季度波動不會以同樣方式出現在盈餘中。

根據 CoinGlass 數據，比特幣在2026年第二季下跌14.09%，延續第一季22.2%的跌幅。82.3億美元的減損反映的就是這一季度的價格變動。

會計機制是對稱運作的。在2025年第二季，比特幣上漲產生了140.5億美元的公允價值收益和100.2億美元的淨收入。連續兩個第二季之間約220億美元的波動，反映了 Strategy 的報告盈餘現在在多大程度上追蹤單一資產，而非其企業軟體業務。

復甦能與不能逆轉的

Strategy 仍持有減損背後的比特幣。如果比特幣回升至投資組合平均成本75,476美元以上，未實現虧損將收窄，隨後的季度將在損益表中記錄收益。

然而，有兩個後果無論如何復甦都不會改變。第一，第二季的虧損將永久留在 Strategy 的歷史財務報表中，影響帳面價值、財務比率以及任何從過去盈餘計算的指標。第二，2026年期間出售的比特幣——約2.184億美元——已按出售時實現的價格離手。

債務義務與流動性

截至季度末，Strategy 承擔著67.1億美元的未償還可轉換債務，此前在期內回購了15億美元的票據。可轉換票據一直是 Strategy 收購比特幣的主要融資工具，使公司能夠以較低的票面利率籌集資金，同時向投資者提供轉換為股權的權利。優先股股息和利息支付無論比特幣價格如何變動都會按時到期。

在資產方面，公司截至6月30日報告了17.1億美元的現金及現金等價物，加上7.361億美元的短期投資，總計約24.5億美元。

同一份披露中還出現了另一個更大的流動性數字。Strategy 指定的美元儲備在季度末約為24億美元，到7月26日已增長至37.5億美元，反映了報告日後籌集的資金。管理層估計，該儲備可覆蓋優先股股息和利息義務超過2.1年，使得在短期低迷期間被迫清算的可能性不大。

該儲備並未消除基本的義務，而且它是透過下面討論的引進結構性風險的相同籌資活動來增長的。

mNAV 問題

對普通股股東而言，核心的結構性問題是 Strategy 能否繼續以增加每股比特幣支撐的方式籌集資金。

Strategy 追蹤一個稱為 mNAV 的指標，即將企業價值與其比特幣儲備的價值進行比較。公司指出這不同於傳統的淨資產價值，但該比率有效地描述了其資本模型的機制。

當 MSTR 的交易價格顯著高於其基礎比特幣的價值時，發行新的普通股並用所得資金購買 BTC 會增加現有持有者的每股比特幣數量，因為股票的售價高於它們所代表的比特幣。

隨著溢價收窄，計算方式也隨之改變。在 mNAV 接近1.0時，股票發行的價格大約等於每股背後比特幣的價值。低於平價時，發行股權購買比特幣會減少每股比特幣數量，因為股本增長速度快於持倉量。

Strategy 自身的披露也承認了這一動態：當假設的稀釋股數增長速度快於公司的比特幣持倉時，每股比特幣就會下降。

這就造成了單純的會計討論無法捕捉的結構性風險。如果在下跌期間有足夠數量的股票以低迷的估值發行，比特幣完全可以完全復甦，而 MSTR 普通股股東的處境卻會更糟。資本模型需要兩個條件：比特幣價格上漲，以及投資者持續願意為該載體支付溢價。

頭條之外的指標

82.2億美元的淨虧損反映的是 Strategy 對比特幣價格的敏感度，而非其距離資不抵債的遠近。以下幾個指標提供了更具相關性的洞察：

• 比特幣價格相對於 Strategy 75,476美元的平均收購成本
• mNAV，以及普通股是否能維持其溢價
• 每次股權和優先股發行後的每股比特幣
• 現金和短期投資相對於股息和利息覆蓋
• 為履行義務而出售的比特幣累計總額

MSTR 普通股股東在資本結構中排在債權人和優先證券之後，承受每次籌資帶來的稀釋，並依賴管理層在持續時間不確定的低迷期維持金融結構的能力。

持倉低於成本約14%、已出售的2.184億美元比特幣以及 mNAV 動態，構成了本報告的持久事實。如果比特幣復甦且估值溢價保持不變，第二季的減損可能成為歷史註腳。如果比特幣持續疲軟且 MSTR 失去溢價，融資成本和稀釋將構成更重大的風險——而且隨後的價格復甦無法逆轉在不利的估值下發行的股票。

方法論：營業虧損、淨虧損、歸屬於普通股股東的虧損、優先股股息、現金狀況、可轉換債務、美元儲備、持倉、平均成本基礎和比特幣出售的數字均來自 Strategy 於7月30日向 SEC 提交的2026年第二季業績報告。季度比特幣回報來自 CoinGlass。持倉量以7月26日為準，反映公司自身披露中的日期，而比特幣參考價格則為7月30日的價格。投資組合虧損是根據這兩個數字計算的。

來源：Coindoo