Strategy 的前身是軟體公司 MicroStrategy，在共同創辦人兼董事長 Michael Saylor 的主導下，採用 BTC 作為主要儲備資產，轉型為比特幣財庫公司。

Strategy 自 5 月以來已出售 6,948 枚 BTC，套現約 4.325 億美元，放棄「永不賣出比特幣」的立場，轉而追求「永不成為淨賣方」的目標。目前該公司在比特幣之外持有兩筆獨立的美元資金：一筆是專用於股息與利息的 USD Reserve，另一筆是不受限制、可用於任何用途（包括買入更多比特幣）的 USD Cash 帳戶。

如今，Strategy 是加密貨幣領域最重要的機構之一，但它並非一開始就是如此。該公司最初名為 MicroStrategy，由比特幣世界最具影響力的人物之一 Michael Saylor 共同創立，最早以軟體業務聞名。如今它最為人熟知的是為公司儲備積極買入比特幣的策略，Saylor 也成為該資產機構採用的代表人物。由於其規模與槓桿使其成為自身開創的企業財庫趨勢的風向球，Strategy 策略的轉變往往受到整個加密市場的密切關注。

什麼是 Strategy？

在將比特幣納入資產負債表之前，Strategy 最為人熟知的是商業智慧軟體，旨在協助企業分析數據以做出更好的決策。

該公司由 Michael Saylor 於 1989 年創立，1998 年以 MSTR 代號在 NASDAQ 上市。兩年後，Saylor 與另外兩位高階主管就 SEC 的一宗案件達成和解，SEC 指控該公司「在軟體與資訊服務銷售的收入和盈利方面有重大虛報」。

在 2000 年短暫飆升後，MSTR 股價在窄幅區間內震盪了二十年，直到 2020 年底才開始上行——正是該公司宣布首次買入比特幣的那一年。

在 2025 年初之前，Saylor 的公司一直以 MicroStrategy 名義營運，並於該年 2 月去掉了「Micro」。

Strategy 的比特幣財庫儲備

2020 年，Strategy 採用比特幣作為主要財庫儲備資產。由於擔憂通膨導致美元貶值，Saylor 主導了首筆 2.5 億美元的比特幣購買，作為對沖經濟不確定性的工具。這筆首次購買使 Strategy 成為第一家將比特幣作為主要財庫儲備資產的大型上市公司，此舉此後被全球各地的企業董事會研究——並效仿。

Saylor 並非一直是比特幣多頭。在該公司採用比特幣的七年前，他曾發推文表示「#Bitcoin 的日子屈指可數。看來它只是時間問題，遲早會遭遇與線上賭博同樣的命運。」

然而 Saylor 一百八十度大轉變，將 Strategy 的比特幣投資定位為反映他對該資產的信念，即它「是一種可靠的價值儲存工具，也是一種具吸引力的投資資產，長期增值潛力高於持有現金」。此後他承諾「永遠買在高點」，並設定 21 年內比特幣價格達 1,300 萬美元的目標，預期比特幣將佔全球資本的比重日益提高。

買入策略逐漸演變成一台機器。Strategy 透過可轉換債券——投資人最終可兌換為股票——募集短期資金，並將所得用於購買比特幣。2024 年 12 月，Saylor 將此模式比作曼哈頓房地產開發，他向 CNBC 表示：「每當曼哈頓房地產升值，他們就發行更多債券來開發更多房地產。」其他上市公司，包括 MARA、Metaplanet 與 Riot Platforms，也採用了同一套策略，形成了一整個公開上市的比特幣財庫公司族群，如今以群體方式追蹤 Strategy 的決策。

2024 年 10 月，Strategy 宣布計劃募集最高 420 億美元，2025 年 1 月的股東投票批准其 A 類普通股增加 30 倍。數日後，該公司推出 Strike（STRK），這是一系列優先股發行的首檔產品——隨後又推出 Stretch（STRC）、Stride（STRD）、Strife（STRF）與 Stream（STRE）——每一檔都針對風險偏好不同的投資人。

2026 年 6 月，STRC 跌破 100 美元面值，暴露出分析師所稱的飛輪中的「結構性裂縫」：STRC 低於面值交易的時間越長，Strategy 被迫在發行新股與出售比特幣之間做出選擇以維持股息支付的可能性就越大。大致而言，情況正是如此發展——STRC 的暴跌切斷了該公司原本用於購買比特幣的一條融資管道。

Strategy 的 mNAV 指標

Strategy 以債務融資的買入方式引發了質疑。2024 年 11 月，Robinhood 支持的 Sherwood Media 揭示了這個「數學問題」：MSTR 的市值是其持有比特幣價值的三倍，且在下跌行情中存在被迫清算的風險。

這一溢價由 mNAV 衡量，即公司市值相對其淨資產價值的倍數。該指數於 2024 年 11 月達到 3.89 倍的峰值，隨後在 2026 年比特幣下跌時跌破 1，意味著市場對該公司的估值低於其持有的比特幣。截至 2026 年 2 月的六個月內，MSTR 股價下跌約 70%，該公司公布 2025 年第四季度虧損 124 億美元。

Strategy 隨後改變了衡量標準。2026 年 7 月，該公司全面改革投資人指標，主張從可轉換債券轉向優先股需要 Saylor 所稱的「一套新的財務語言」。核心是「每股淨比特幣」：Strategy 不再以全部比特幣總量除以股本，而是先扣除優先股與價外的可轉換債務負債，得出普通股股東實際可獲得的部分。

mNAV 也被重新定義以配合，即股價除以該淨值。這一改變意義重大：以舊方法衡量，股票以折價交易；以新方法衡量，同一股價大致處於平價。

Strategy 的 USD Reserve 與 USD Cash 帳戶

為避免被迫出售 BTC，Strategy 於 2025 年 12 月設立現金儲備，以 14.4 億美元起動。該公司其後續有增持，並於 2026 年 5 月動用該緩衝資金的 61% 回購 15 億美元的可轉換債券。

該儲備此後持續增長，2026 年 8 月 Strategy 在其旁另設第二筆資金。兩者的治理方式不同：USD Reserve 指定用於支付優先股股息與債務利息，而較新的 USD Cash 帳戶則無此限制。Strategy 將其描述為用於一般財庫用途的美元流動性，旨在讓管理層能夠迅速應對「比特幣或 Strategy 證券市場的錯價」。其允許用途包括購買比特幣、支付股息、回購股票與償還可轉換債券。

Strategy 不斷調整的策略

2026 年 5 月，Strategy 修正了其長期堅持的「永不賣出比特幣」理念。在 2026 年第一季財報電話會議上，CEO Phong Le 表示，如果出售能改善每股比特幣或協助管理債務與股息義務，公司會考慮出售。

「當出售對公司有利時，我們會賣出比特幣，」Le 表示。「我們不會坐視不動，只說『我們永遠不賣比特幣』。」

Saylor 更進一步，表示 Strategy 可能出售比特幣是「為市場接種疫苗——只是傳達我們做過了的訊息」，隨後澄清目標是「永不成為淨賣方」。數日後，該公司以約 250 萬美元出售 32 枚 BTC，這是自 2022 年以來的首次出售。

2026 年 6 月，Strategy 以「Digital Credit Capital Framework」與「BTC Monetization Program」將此轉變正式化，授權出售最高 12.5 億美元的 BTC，以充實現金儲備、支付 STRC 等產品的派息，或回購證券。CFO Andrew Kang 在聲明中表示，這使公司能夠在「當 BTC 變現比發行普通股更有利時」靈活地將比特幣變現。Strategy 還承諾，除非股價相對其持倉存在溢價，否則不會為購買比特幣而發行普通股。

Strategy announces a Digital Credit Capital Framework designed to strengthen Digital Credit, enhance liquidity, preserve long-term Bitcoin exposure, and support long-term value creation. $MSTR $STRC — Michael Saylor (@saylor) June 29, 2026

該計劃很快便被運用。Strategy 於 2026 年 8 月初出售 3,588 枚 BTC 套現約 2.16 億美元，8 月 3 日再出售 1,638 枚 BTC 套現 1.05 億美元，一週後又出售 1,690 枚 BTC 套現近 1.09 億美元——自 2026 年 5 月以來總計出售 6,948 枚 BTC，套現約 4.325 億美元。所得用於優先股股息與 STRC 回購。

並非只有 Strategy 在出售。MARA Holdings 於 2026 年 3 月出售約 15,000 枚 BTC，約佔其持倉的 28%，籌資 11 億美元回購可轉換債券，同時轉向能源與數位基礎設施。Riot Platforms 隨後也出售了超過 2.5 億美元的 BTC——這些跡象顯示，債務融資財庫的壓力——而不僅僅是 Strategy 自身的選擇——正在重塑整個行業的模式。

股價回升後，出售行動停止了。Strategy 在截至 2026 年 8 月 16 日的一週內出售 MSTR 股票籌資 3.34 億美元，未動用其比特幣，隨後一週又籌資 20.1 億美元。如今，出售比特幣與發行股票之間的選擇取決於當時何者成本更低——這意味著 Strategy 的下一步在很大程度上取決於 MSTR 相對其比特幣價值的交易水準，也就是分析師審視的同一個 mNAV 關係。

Strategy 的未來

截至 2026 年 8 月 28 日，根據 SaylorTracker 的數據，Strategy 持有 840,447 枚比特幣，透過 113 次獨立購買累積而成，平均價格為 75,653 美元——這使其成為上市公司中最大的比特幣財庫，約佔總供應量的 4%，且淨槓桿接近零。

該部位曾劇烈波動。2026 年 7 月，比特幣接近 58,000 美元時，Strategy 處於約 130 億美元的浮虧。就在 2026 年 8 月 17 日，比特幣為 63,553 美元時，該公司仍虧損 99 億美元。隨後一場為期五天的反彈使比特幣升至該公司平均成本之上，到 2026 年 8 月 28 日，該儲備價值 667.9 億美元，高出成本約 32 億美元。MSTR 股價於 2026 年 8 月 21 日上漲約 10% 至 120 美元，創兩個月新高。

Strategy 自 2026 年 6 月以來未曾買入比特幣，並連續兩週未出售任何比特幣。Saylor 的野心仍然超出資產負債表的範圍：2024 年 10 月，他描繪了 Strategy 成為估值達一兆美元的「比特幣銀行」的願景，構建與比特幣掛鉤的資本市場工具。

他也曾向其他地方推銷這套策略：2024 年 12 月，他告訴微軟董事會，採用比特幣可創造 5 兆美元的價值。股東投票反對了該提案。

編輯註：本文最初發布於 2025 年 1 月 8 日，最後更新於 2026 年 8 月 28 日。