Strategy 的美元儲備已攀升至46.5億美元，較兩週前的37.5億美元大幅增加。自2026年6月底以來，該公司已出售近7,000枚 BTC。這引發了一個更廣泛的問題：一家以累積比特幣為核心的公司，為何選擇持有數十億美元的法幣——其他以比特幣為導向的企業是否應該跟進？

這個問題的影響力超越單一公司。隨著越來越多企業採用比特幣國庫策略——如日本的 Metaplanet、Semler Scientific 以及其他不斷增加的公司——理解美元儲備何時合理、何時會侵蝕股東價值，在整個產業中變得日益重要。

Strategy 的獨特地位解釋了其現金持有

Strategy（前身為 MicroStrategy，2025年更名）日益成為數位信用的發行者——即以其龐大比特幣資產負債表為經濟擔保的優先證券。這些工具包括其 STRF 永續優先股以及 STRK 和 STRC 優先股系列，均附帶固定美元股息義務。

比特幣本身不產生現金流，而 Strategy 的軟體業務產生的現金不足以支撐其資本結構。

傳統信用分析使挑戰更加嚴峻。2025年10月，標普給予 Strategy B- 評等，理由是比特幣集中度過高、美元流動性薄弱以及風險調整後資本極弱。B- 評等深陷投機級領域，意味著具有投資級授權的機構投資人無法持有該債務，且借款成本明顯高於評等較高的發行人。根據標普的方法論，比特幣因其市場風險而被實際排除在資本基礎之外。

正如 Bitcoin For Corporations 對標普評等的報導中所指出的，建立現金儲備是值得探索以改善信用評等的措施之一。

因此，Strategy 持有美元是為了支援其信用發行。更多的美元流動性可以提升其優先證券的感知安全性、擴大投資人需求，並可能在信用評等機構眼中降低其資金成本。

然而，現金仍帶有經濟成本。超額資本應該產生報酬——無論是通過再投資、股票回購、分配，還是以比特幣公司的情況而言，購買更多比特幣。每一美元的現金持有都以潛在的正報酬換取有保證的負實質報酬。

Strategy 接受這一權衡，因為其商業模式依賴持續的信用發行。三個不尋常的條件同時存在：比特幣主導其資產負債表、評等機構嚴重懲罰該曝險，以及管理層打算繼續發行數位信用。如果 Strategy 不打算發行信用，就不需要這些現金。

現金儲備的經濟成本

現金儲備的數學運算帶來了顯著的結構性挑戰。

設想一個假設情境：Strategy 發行100美元的優先股，年股息為10%，並持有三年的股息覆蓋現金。它必須保留30美元，僅剩70美元可部署至比特幣。

該優先股每年仍需成本10美元。因此，投資於比特幣的70美元必須產生：

$10 ÷ $70 = 14.29%

10%的設定資金成本變成了已部署資本14.29%的門檻報酬率——增加了42.9%。現金賺取的利息在一定程度上緩解了這一問題，但結構性拖累仍然存在。

真正的門檻報酬率實際上更高，因為比特幣的波動性意味著在某些年份它會大幅低於門檻報酬率，而這些年份仍需支付股息（此處假設股息不被跳過）。除了現金拖累之外，嘗試放大波動性資產還會帶來波動性拖累，需要進一步上調門檻報酬率以補償這一風險。

所需的儲備越大，每一新元中能投入比特幣的比例就越少。如果比特幣的增值長期無法超過這一更高的門檻，普通股股東將承擔成本。

然而，現金並非毫無價值。它提供了有用的選擇權價值：可以在比特幣回撤期間支付股息和利息，降低被迫出售比特幣的風險，並在證券交易價格低於面值時支持機會性回購。

Strategy 最近正是執行了這一策略。7月下旬，它以2,500萬美元買回了面值2,889萬美元的 STRC，相當於13.47%的折價。隨後，它利用比特幣出售所得的1.086億美元再註銷了115萬股 STRC 股份。以低於面值的價格回購優先股，所消除的優先求償權和未來股息義務超過了所花費的現金，且有利於每股淨比特幣——這是一項衡量每股普通股所對應比特幣數量的指標，該公司用以追蹤為股權持有人創造的價值。

比特幣公司應該累積現金還是比特幣？

對於大多數比特幣公司而言，現金需求應與營運需求掛鉤，而非任意設定的儲備目標。值得注意的是，Strategy 自己也不清楚需要多少儲備才能獲得更好的評等或吸引更多信用投資人投資 STRC。

有現金流的公司通常了解其現金支出需求。它應該持有足夠的美元來支付薪酬、稅款、債務償還、供應商款項、近期資本支出，以及合理的營運現金流波動緩衝。適當的儲備取決於這些現金流的穩定性——具有經常性收入、低固定成本和可預測費用的盈利企業可以用較小的緩衝運營，而週期性或資本密集型企業則需要更多。

儲備應因業務需要流動性而增加，而非因管理層希望擁有大額現金餘額。一旦營運需求和審慎的流動性緩衝得到滿足，額外的現金就需要有特定的經濟目的——與門檻報酬率競爭、回購低估股票、減少昂貴的負債，或投資於更高報酬的項目。

Strategy 是一個非常罕見的案例。其現金儲備的存在，僅僅是因為它正在比特幣資產負債表之上建立一個大型信用發行業務，同時信用評等機構施加了重大的制度慣性，將合法的流動資產視為零價值。不具備該負債結構的公司——基本上就是所有其他公司——幾乎沒有理由在營運資金緩衝之外累積美元。

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本文首發於 Bitcoin Magazine，由 Allard Peng 撰寫。