今天，我們很高興刊登由 Jamel Saadaoui（Université Paris 8-Vincennes）撰寫的客座投稿。

本文與 William Ginn 及 Evangelos Salachas 合著，題為「Stock Price Bubbles, Inflation and Monetary Policy Surprises」，探討貨幣緊縮何時會抑制投機性的股票估值，以及何時不會。

一般而言，緊縮性的貨幣政策意外通常被認為會推高所需報酬、收緊信貸條件、削弱風險承擔，並降低未來現金流的現值。然而，理論與實證文獻對此結論並不一致。有些研究發現緊縮會降低股價中的泡沫成分，另一些則發現它可能提高泡沫成分。我們認為，若提出更精確的問題——政策相關的驚奇出現在何種通膨環境中——這些結果可以被調和。

利用 1997 年 9 月至 2023 年 12 月的美國月度資料、數個外部識別的高頻驚奇，以及線性、時變與狀態依賴的局部投影，我們發現通膨環境不僅改變投機性股票估值反應的幅度，也改變其方向。這一點很重要，因為同樣的政策動作在通膨週期的不同階段可能透過不同管道傳導，進而影響估值與信貸條件。

我們如何辨識泡沫？

由於基本價值無法直接觀察，辨識泡沫本質上就很困難。依循 Shiller (2015)，我們用這個詞來描述那些估值相對於傳統現金流與所需報酬基準顯得異常偏高，且受到投資人信念與市場敘事支撐的時期。

因此，我們不依賴單一指標。基準衡量採用 Gao and Martin (2021) 的股利殖利率估值成分，該指標是根據 Campbell–Shiller 股價—股利架構建構而成。接著，我們使用 Phillips–Shi–Yu 檢定來檢驗該成分是否呈現階段性的爆炸性行為，並利用與 Campbell 和 Shiller 相關的週期調整本益比來驗證狀態依賴結果。這些互補指標旨在辨識類泡沫的投機性估值時期，而不是主張可以無誤地觀察到基本價值。

為何緊縮會有相反效果？

在兩種通膨環境下，緊縮性驚奇的直接效果都仍然符合傳統看法：較高的當前與預期政策利率會推升所需報酬並削弱需求。額外效果則來自政策行動對未來政策作為所釋放的訊號。即使某項工具驚奇不包含任何有利於當前基本面的私人資訊，預防性的緊縮也可能使投資人上調對中央銀行反應能力的認知。

在低通膨環境下，這類行動可能被解讀為對未來政策錯誤的保險、對預期的重新錨定喪失，或是較晚且更具衝擊性的緊縮週期。較低的政策錯誤與總體經濟尾端風險，可能壓縮所需風險補償、縮小企業信貸利差，並保護未來現金流的下尾端，即便短期無風險利率上升。這種不對稱可概括如下：

在此，第一項 D h (s) 反映緊縮對估值的傳統拖累，而第二項 ψ h (s)λ θ (s) 則結合了對政策反應能力認知的上修，以及其對政策錯誤風險、所需風險補償與下行現金流的影響。正的放大參數會將由此產生的估值訊號映射為投機需求。在低通膨下，政策規則訊號可能蓋過傳統拖累。在高通膨下，預期實質利率、通膨風險、更緊的信貸條件，以及進一步緊縮的可能性占上風。政策利率並不會變成擴張性；改變的是不同估值力量在通膨環境中的相對權重。

異質信念與放空限制，有助於解釋為何有利訊號會進入投機成分。樂觀投資人可能更強調未來穩定性的改善，而悲觀投資人則更重視折現率即時上升。當悲觀看法無法完全透過放空表達時，樂觀估值與再出售選擇權動機在市場價格中的權重就可能提高。

若是明確識別的中央銀行資訊衝擊，初始訊號則不同。正面資訊會提高對經濟活動與企業現金流的預期。當通膨偏低時，這類消息可被資本化為經濟韌性或受歡迎的再通膨，而預期的政策抵銷有限。當通膨偏高時，同樣的消息也意味著更持續的貨幣抑制與更高的所需報酬，因而可能減弱或逆轉估值反應。文中使用的較廣泛 FOMC 貨幣事件驚奇可能包含政策路徑、反應函數與展望訊息，因此我們對其解讀採取較為中性的方法。

實證設計與主要結果

我們將兩種政策工具驚奇——Bauer–Swanson (BSMP) 與 Jarociński–Karadi (JKMP) 衡量——與 Jarociński–Karadi 的中央銀行資訊衝擊，以及更廣泛的 Acosta et al. FOMC 貨幣事件驚奇區分開來。通膨環境是根據單邊 Kalman 濾波通膨趨勢的滯後值建構，並以平滑轉換函數對低通膨與高通膨狀態下的觀測值賦予不同權重。因此，狀態是在使用當期政策驚奇之前可得的資訊下決定的。

政策工具結果呈現明顯的符號反轉。在高通膨環境下，緊縮性驚奇會壓低預期通膨、擴大 BAA 公司債—美債利差，並降低投機性估值成分。在低通膨環境下，兩種政策工具驚奇的共同反應則相反：BAA 利差收窄，而投機性成分上升。Bauer–Swanson 衝擊之後，實現的 Shiller 實質盈餘上升，但 Jarociński–Karadi 政策衝擊之後仍偏弱或為負，因此最穩定的共同證據來自信貸條件與投機性估值，而非盈餘。

Figure 1. State-Dependent Responses to Policy-Instrument Surprises

紅色代表高通膨反應，藍色代表低通膨反應，黑色列代表低通膨減高通膨的差異。反應對應於一個標準差的驚奇；陰影區域為 68% 與 90% 的 Newey–West 信賴區間。

Jarociński–Karadi 資訊衝擊與更廣泛的 FOMC 貨幣事件驚奇也呈現類似的通膨依存模式。在低通膨下，正面資訊或溝通消息與較窄的利差及較高的投機性估值相關，儘管資訊衝擊的反應具有延遲。在高通膨下，投機性反應則偏弱或為負，因為預期政策負擔與所需報酬效應變得更重要。

文獻調和與政策含意

這些結果調和了兩種具影響力的觀點。傳統風險承擔觀點認為，緊縮政策會提高所需報酬、限制信貸，並降低投機性估值。我們將這種約束效果主要定位於高通膨環境。Galí 與 Gambetti 則指出，緊縮反而可能提高股市泡沫成分。我們將這種放大效果主要定位於低通膨環境，在那裡，緊縮性的政策工具驚奇之後會出現較窄的信貸利差與更大的投機性估值成分。

政策含意在於，利率並不是一種對所有情況都相同的金融穩定工具。當通膨偏高時，物價穩定與金融穩定的目標往往一致：緊縮會擴大利差並降低投機性估值。當通膨偏低時，同類驚奇則可能伴隨較寬鬆的信貸條件與更高的投機性估值。因此，金融穩定評估不應只考慮政策驚奇的方向，也應考慮通膨環境，以及由未來政策行為、信貸條件與總體經濟前景所形成的信念。

選列參考文獻

Acosta, M., A. Ajello, M. D. Bauer, F. Loria, and S. Miranda-Agrippino (2025), “Financial Market Effects of FOMC Communication: Evidence from a New Event-Study Database,” Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2025-30.

Bauer, M. D., and E. T. Swanson (2023), “A Reassessment of Monetary Policy Surprises and High-Frequency Identification,” NBER Macroeconomics Annual, 37(1), 87-155.

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Galí, J., and L. Gambetti (2015), “The Effects of Monetary Policy on Stock Market Bubbles: Some Evidence,” American Economic Journal: Macroeconomics, 7(1), 233-257.

Gao, C., and I. W. Martin (2021), “Volatility, Valuation Ratios, and Bubbles: An Empirical Measure of Market Sentiment,” Journal of Finance, 76(6), 3211-3254.

Jarociński, M., and P. Karadi (2020), “Deconstructing Monetary Policy Surprises: The Role of Information Shocks,” American Economic Journal: Macroeconomics, 12(2), 1-43.

Phillips, P. C. B., S. Shi, and J. Yu (2015), “Testing for Multiple Bubbles: Limit Theory of Real-Time Detectors,” International Economic Review, 56(4), 1079-1134.

Scheinkman, J. A., and W. Xiong (2003), “Overconfidence and Speculative Bubbles,” Journal of Political Economy, 111(6), 1183-1220.

Shiller, R. J. (2015), Irrational Exuberance, revised and expanded third edition, Princeton University Press.

本文由 Jamel Saadaoui 撰寫。