Crypto Long & Short：當資本無法及時移動，市場就要付出代價

在本週的 Crypto Long & Short 中，LMAX Group 的 Jenna Wright 認為，市場失靈的原因並不是資本太少，而是資本卡在錯誤的位置——被結算週期困住，而風險卻每分鐘都在重估。她指出，穩定幣與代幣化正悄然成為基礎設施的一部分，讓資金能以支撐風險的同樣速度流動。

註：本欄目所表達之觀點僅代表作者本人，未必反映 CoinDesk, Inc.、CoinDesk Indices 或其所有者及關聯公司的立場。

市場很少因資本稀缺而失靈

作者：Jenna Wright，LMAX Group 數位資產董事總經理

市場很少因流通中的資本太少而失靈。更常見的情況是，資本在錯誤的時間出現在錯誤的地方。近期由地緣政治緊張引發的波動，再次證明了這一點。機構手上有資金、抵押品與資產負債表容量，但其中過多部分仍被困在批次處理、截點時間與結算週期所管理的系統中。風險以分鐘為單位重估，抵押品卻沒有。

這種不匹配已不再只是後台作業上的不便，而是市場結構問題。當機構無法及時調動抵押品來支撐部位時，流動性會下降、買賣價差會擴大，價格波動也會變得不必要地劇烈。問題不僅在於波動本身，而在於市場基礎設施已跟不上其所服務的市場。

市場永遠在運作——基礎設施卻不是

這種轉變已經可見。數位資產全年無休交易，外匯與衍生品市場也穩步朝更連續的活動模式邁進。投資人越來越希望能即時取得資訊並即時回應。然而，支撐機構交易的大部分基礎設施，仍是為固定交易時段與日終流程的世界所設計。

當市場承壓時，這個落差最為關鍵。抵押品仍分散在不同交易場所、託管機構、資產類別與司法管轄區之間。企業仍需預先配置資本，因為結算可能需要一到兩天。美國證券業在 2024 年從 T+2 結算轉向 T+1 結算，雖然壓縮了其中一部分時間窗，但並未解決跨資產與跨司法管轄區的摩擦——例如，一檔透過某條託管鏈持有美國公債的基金，仍無法在沒有作業延遲的情況下，將其作為另一條鏈上黃金或能源部位的抵押品。機構仍在依照那些對於連續運作市場而言毫無意義的截點管理曝險。

這些後果在 1 月已可見一斑。LMAX Group 在單一週內處理超過 $300 billion 的總交易量，其中僅黃金產品就達 $60 billion。更廣泛的市場中，有些機構因無法及時將資產從股票或債券投資組合中移出，以支應其黃金或能源曝險，而在隔夜被迫退出部位。抵押品本來就存在，只是無法及時移動。

這正是波動所揭露的缺陷。市場已變得更快、更全球化、也更互聯，但資本流動仍然緩慢且分散。要彌補這個落差，就必須以不同方式思考現金、抵押品與結算。

穩定幣不再只是邊緣話題

結算仍是資本市場中最薄弱的環節之一。機構可以在全球範圍內於毫秒內完成交易，但支撐這些交易的價值轉移仍可能耗時數天。這種延遲會造成融資壓力、營運風險與不必要的資本占用。

這就是穩定幣在機構市場中變得重要的原因。去除雜訊後，用例其實很直接：它們讓類現金價值能以數位資產的速度與可程式性流動。對仍在處理 T+1 或 T+2 結算、nostro 與 vostro 帳戶，以及硬性截點時間的公司而言，這不只是些微改善，而是改變了營運上可能做到的事情。

市場已經超越理論階段。穩定幣市值目前約為 $320 billion，近期產業數據也顯示鏈上轉移活動創下新高。不過，更重要的不是這個總數，而是受監管機構正開始將穩定幣與代幣化現金視為結算基礎設施，而不只是加密市場的新奇事物。Wells Fargo 本週宣布，將推出代幣化存款供全天候企業支付使用——並將於今年秋季先從 USD-to-GBP 交易開始——這是一個具體訊號，顯示大型銀行正從探索走向部署。

這個區別很重要。穩定幣不需要取代整個金融體系才有用。它更實際的角色，是讓資金能以與其所支撐風險相同的速度移動。在連續運作的市場中，這種能力將成為基本門檻。任何無法即時結算、融資或再平衡的機構，在交易開始前就已處於劣勢。

代幣化是方程式的另一半

穩定幣解決的是現金的流動；代幣化解決的是資產的流動——而在 1 月的例子中，正是資產無法快速移動，才迫使機構退出部位。透過將證券與其他資產表示為可程式化的價值單位，代幣化讓抵押品更具可攜性。原本會卡在延遲結算週期中的資產，現在可以更快被質押、轉移或釋放。被困住的資本也能重新投入運作。

這就是為什麼代幣化不應被視為另一項單純的效率專案。它改變了信任、結算與風險管理的組織方式。當現金、證券與抵押品都能存在於可程式化軌道上時，資產類別之間的舊分隔，開始不再像是必要條件，而更像一種限制。監管機構也已開始圍繞這項轉變建立框架：英國金融行為監管局（U.K. Financial Conduct Authority）目前正就使用代幣化金條作為批發市場抵押品諮詢金融機構——這一步與倫敦黃金市場密切相關，該市場約占全球名義黃金交易量的 70%。

困難不在概念，而在建設

方向很清楚，困難在執行。今日的市場基礎設施仍反映一連串分離的流程：執行、清算、結算與託管。每一次交接都會增加延遲，每一道邊界都會形成另一個資本可能被卡住的位置。這種模式已越來越不符合市場對持倉、融資與結算需持續管理的期待。

這些是作業與工程挑戰，而不是關於市場哲學的抽象辯論。它們需要可在不中斷服務的情況下升級的基礎設施、可在盤中運作而非僅在收盤後運作的風險模型，以及能支援機構規模的結算機制。能解決這些問題的公司，不只是變得更有效率；它們也將在未來十年為市場建立競爭標準。

等待的代價正在上升

市場結構的每一次重大轉變，在突然加速前，看起來都很緩慢。電子交易、中央清算與更短的結算週期都遵循了同樣的模式。採用往往先是不均衡，之後才在優勢變得無法忽視時急速加快。

技術已經存在，用例也很清楚。剩下的是是否願意現代化決定資本何時能被使用的基礎設施。直到那一天到來之前，市場仍將為一個簡單卻代價高昂的缺陷付出成本：資本或許充裕，但若無法有效移動，充裕也沒有太大意義。

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本週頭條

作者：Francisco Rodrigues

本週頭條顯示，機構加密貨幣正進一步融入受監管的金融基礎設施。Coinbase 與 Wintermute 持續取得監管勝利，而 Wells Fargo 也加入了該領域的重要競賽。

Wells Fargo 加入華爾街結算軌道代幣化競賽： 這家銀行將於今年秋季為部分企業與商業客戶推出代幣化存款，先從全天候 USD-to-GBP 交易開始，並於 2027 年擴展至更多客戶、國家與貨幣。 Read more

Wintermute 在華爾街布局中取得美國經紀交易商資格： 這家做市商的美國業務已向 SEC 註冊並加入 FINRA，可交易股票與選擇權、提供 ETF 流動性，並擔任加密相關基金的授權參與者。 Read more

Coinbase 選定阿布達比推動全球代幣化資產布局： 該交易所已獲得阿布達比全球市場監管機構許可，可安排投資交易並保管代幣化證券，並計劃發行以股份為支撐的數位證券。 Read more

參議院啟動 Clarity Act 地板程序，為 9 月測試鋪路： 多數黨領袖 John Thune 已提出推進動議，將法案安排在 8 月休會後進行首次表決，但它仍需要 60 票，以及在倫理、執法與穩定幣獎勵方面達成共識。 Read more

英國 FCA 擬定批發市場代幣化黃金規則： 監管機構正在就將代幣化金條用作批發抵押品諮詢金融機構，倫敦則試圖守住一個占全球名義黃金交易量 70% 的市場。 Read more

本週圖表

BTC/ETH 的平均資金費率已回升至約 5% 年化，現已高於 3-month T-bill 利率（約 3.8%）——然而 Ethena（ENA）幾乎沒有反應。這種脫鉤是結構性的：crypto basis 已降至 ENA 支撐資產的約 1.5%，因此該代幣對資金費率的敏感度幾乎已消失。

推薦收聽、閱讀與觀看

收聽：「Strategy CEO: 'We are the central bank of Bitcoin'。」在 CoinDesk 的 Public Keys 節目中，來自 NYSE 交易大廳的 Jennifer Sanasie 與共同主持人 Tim Grant（Deus X Capital 執行長）、Strategy 總裁兼執行長 Phong Le，以及 Bitwise Asset Management 研究主管 Ryan Rasmussen 對談。

**閱讀：**在 Crypto for Advisors 中，DLA, LLC 合夥人 Maria Golenkov 解釋歐盟的 MiCA 框架如何成為未來美國加密監管的藍本。接著在「Ask an Expert」中，ARPA Network 共同創辦人暨執行長、以及 ZX Squared Capital 共同創辦人 Felix Xu 回答為何營運風險是數位資產的主要投資風險。

觀看：「U.S. Senate opened first stage of CLARITY Act voting」，由 CoinDesk 的 Sam Ewen 主持 CoinDesk Daily。

**活動：**CoinDesk 的 Policy & Regulation 活動將於 9 月 22 日在華盛頓 D.C. 舉行。