在7月22日晚間Tesla第二季財報電話會議上，一位分析師向Elon Musk提出了兩大企業股東密切關注的問題：SpaceX是否計劃收購這家電動車、電池及機器人公司Tesla。

Musk回答：「我們不能在財報電話會議上談論合併公司之類的事情。這必須透過適當程序來進行。」這個回答並未排除他正在認真考慮交易的可能性。Musk隨後描述了更緊密結盟的潛在優勢，指出雙方的多項合作以及「在如此多領域的越來越多重疊」。

他提到了被描述為SpaceX與Tesla合資項目的Digital Optimus「人類辦公室工作者」計劃，並表示該計劃由xAI開發的Grok AI聊天機器人驅動。Musk還表示，SpaceX的Starlink衛星網路提供的行動和網路服務正在「整合到我們所有的汽車中」。

這些言論引發了對SpaceX與Tesla合併可能性的關注，也讓人重新審視這筆交易的財務條件在短短幾週內可能發生了多大的變化，尤其是對SpaceX股東而言。這個問題也讓人回想起Musk在2016年推動Tesla收購SolarCity的往事——這家太陽能安裝商由他擔任董事長兼最大股東。該筆全股票交易在宣布時估值約為26億美元，隨後面臨股東訴訟，指控其實質上是對一家陷入困境的關聯公司的紓困；Tesla最終支付了6,000萬美元和解其中一項訴訟，且未承認有不當行為。

在SpaceX於6月12日備受矚目的IPO之後，其股價從135美元的發行價上漲至7月16日的211美元高點。在該水準下，公司估值達到2.8萬億美元。參與承銷的15家公司（包括Goldman Sachs、Morgan Stanley和J.P. Morgan）的分析師表示，漲幅可望維持。他們平均預測，SpaceX股價在未來12至18個月內將在約225美元附近交易。

當時，SpaceX的高股價似乎為Musk提供了用於潛在Tesla收購的強大股票籌碼。7月中旬，SpaceX估值為2.8萬億美元，而Tesla為1.6萬億美元。如果交易以股票支付，且宣布消息不影響任一公司的股價，SpaceX本可以透過發行相當於現有股數57%的新股來收購Tesla，這是基於1.6萬億美元對2.8萬億美元的比例。

在這種情況下，SpaceX本可以利用看似高估的股票來收購Tesla——Musk將其描述為具有戰略重要性的資產——同時現有SpaceX股東仍能保留合併公司近三分之二的股份。

然而，此後兩檔股票均大幅下跌，改變了財務計算。截至7月24日下午中段，Tesla從405美元跌至308美元，跌幅達24%。SpaceX跌幅更大，從211美元跌至113美元，跌幅達46%。

在這些價位下，SpaceX的市值為1.49萬億美元，而Tesla的估值為1.22萬億美元。若以這些估值進行全股票交易來收購Tesla，SpaceX將需要發行相當於現有股數82%的新股，這是基於1.22萬億美元對1.49萬億美元的比例。現有SpaceX投資者將不再是合併公司的近三分之二股東，而是持有約55%的股份，意味著約45%的稀釋。

這種快速變化使得潛在交易對SpaceX股東的吸引力遠不如幾週前。Musk可能對合併兩家公司抱持的任何更廣泛戰略願景，如今都面臨更困難的估值問題。以目前價格計算，SpaceX將在股票層面為Tesla付出更高的代價。發行如此數量的股票可能會對SpaceX的股價造成壓力，情況堪比AOL-Time Warner交易——這筆2000年的全股票合併案，其價值崩跌成為了互聯網泡沫時代的典型警示案例，也是併購文獻中反覆引用的參考。

SpaceX投資者將從擁有公司100%的火箭和AI相關資產，轉變為在合併集團中僅持有這些資產的一半多一些，同時僅獲得相對微薄的額外收益和大量的負自由現金流作為回報。Tesla股東也可能無法受益——除非他們立即出售，否則他們將持有因大規模稀釋而可能承壓的SpaceX股票。

從這些數字來看，這筆交易對雙方而言都顯得困難。除了算術層面之外，任何合併航太和汽車領域兩家最受關注公司的交易都將面臨大量監管審查，包括美國競爭主管機關的反壟斷審查，以及鑑於兩家企業的全球版圖，可能引發外國監管機構的關注。然而，Musk在電話會議中的評論強調的是兩家公司之間重疊的長期可能性，而非潛在合併的眼前算術。

本篇報導最初刊登於Fortune.com。