Galaxy Research 表示，美國證券交易委員會（SEC）提出的 Reg Crypto 框架，可望為數百個已在市場流通的代幣提供一條正式途徑，使其脫離投資合約地位，有望解決加密證券法領域懸宕最久的問題之一。

Galaxy 在 8 月 21 日發布的分析中指出，此提案可用遠為簡單的機制——提交申請文件與一個載明的日期——取代多年來圍繞代幣投資合約何時終止的不確定性。

Galaxy 全公司研究主管 Alex Thorn 表示，此框架最早出現的可見影響，很可能會是解決圍繞已在交易代幣的證券法問題，而非掀起一波新的公開代幣銷售。這一點之所以重要，是因為該提案的目標似乎不僅在於未來的募資，也涵蓋多年來處於灰色地帶、難以判斷代幣最初發行是否仍帶有證券法後果的項目。

SEC 估計，每年約有 475 家發行人會依據投資合約安全港提交過渡報告，相較之下，該提案兩項新募資豁免預計每年合計約有 130 件發行案。Galaxy 認為，這一差距顯示現有項目對退出程序的需求，可能比新發行人對募資管道的需求更為迫切。

「Reg Crypto 可望提供實質的監管明確性，但只有國會能讓這種明確性持久，」Thorn 表示。

舊代幣的正式退出機制

根據該提案，安全港將適用於本身並非證券、但曾作為投資合約一部分而發行或出售的加密資產。代幣化股票、債券，以及代幣與股權或其他證券結合的安排，則不在框架涵蓋範圍內。

發行人可在完成（或永久終止）所有向買方承諾的必要管理工作後，援引安全港。發行人還必須停止就此類工作作出新的承諾，並向 SEC 提交過渡報告。

一旦符合這些條件，相關投資合約將依《證券法》與《證券交易法》視為已終止。代幣本身可繼續存在與交易，不再受原始合約拘束。

Galaxy 將此框架描述為代幣生命週期的一個可行法律模式：投資合約自資產發行時開始，並在發行人完成承諾的工作後結束。與公司股票不同，代幣不會僅因曾透過投資合約發行，就被永久視為證券處理。

發行人將透過提交 TR 表格並證明符合條件來主導此程序，不過一項先前的框架比較指出，SEC 仍保留質疑該證明的權力。

項目不需要曾使用任一項 Reg Crypto 募資豁免，即可申請安全港。Galaxy 表示，這條獨立管道因此與在提案提出多年前即已發行的代幣息息相關，包括法律地位在監管談話、執法和解與法院判例中始終懸而未決的資產。

SEC 估計，準備一份獨立過渡報告平均需要 30 個負擔小時，包括外部專業服務提供者執行的工作。Galaxy 表示，這樣的工作量意味著大多數發行人可能需要法律或合規支援才能完成程序。

兩項豁免將向美國投資人開放代幣銷售

除了安全港之外，Reg Crypto 還提出兩項豁免，使其不受 1933 年《證券法》註冊要求的規範。

正如 crypto.news 先前在對 7,500 萬美元豁免的報導中所指出，新創路線將允許發行人在最長四年的期間內，發行最多 500 萬美元的受涵蓋投資合約。此一次性豁免將要求在期間開始與結束時提交公開文件。

第二條路線以 Regulation A 為藍本，將分為兩個層級。第一層允許發行人在 12 個月內最多募集 2,000 萬美元，第二層則在同一期間內將上限提高至 7,500 萬美元。

第二條路線下的發行將需要 SEC 資格核准、財務報表及持續報告。第二層發行人還需要經審計的財務報表，並在組織、管理與資產方面與美國有實質連結。

對非合格投資人而言，購買限額為年收入或淨資產的 10%，以較高者為準。Galaxy 表示，此條款將讓美國散戶買方能合法參與合格代幣發行，同時設有明確的曝險上限。

根據該提案，透過任一豁免出售的受涵蓋投資合約將不屬於受限證券。除非發行人另增契約限制，買方可立即轉售，無需遵守聯邦持有期。

Galaxy 認為，沒有轉售鎖定期對希望代幣在用戶之間流通、而非停留在創投投資人手中的項目而言，可能是重要特性。這家研究機構也指出，發行人將為此彈性承擔詳盡的資訊揭露與報告義務。

代幣資訊揭露將有別於股票申報文件

Reg Crypto 不僅依賴為公司股票制定的揭露規則，還將要求提供與數位資產實際運作方式相關的資訊。

發行人將需要揭露代幣供應量、釋出時程、鑄造與銷毀機制、治理安排，以及智慧合約權限。必要資訊還包括原始碼、項目生態系統結構、開發承諾及其進度。

Galaxy 表示，這份清單涵蓋了代幣買方在評估項目時會使用、但傳統股權申報文件中可能不會出現的資訊。持有代幣不一定享有公司股票附帶的表決權、股利權或清算權，因此供應量控制與智慧合約存取權限與投資決策的關聯更為直接。

即便有這些新管道，Thorn 仍質疑有多少項目會選擇這些募資豁免。Regulation D 下的 Rule 506 已允許無上限的發行，且無需 SEC 資格核准程序或持續公開報告，只是它並未向非合格投資人提供相同的公開配銷管道。

離岸架構可能是較大規模發行的另一項障礙。據 Galaxy 所述，代幣項目常利用海外基金會進行治理、國庫管理與稅務規劃，而規模較大的 Reg Crypto 豁免將要求發行人的組織、管理與資產大部分位於美國。新創豁免則沒有相同的美國設立條件，Galaxy 表示，規模較小的美國本土發行因此能更便利地運用 500 萬美元路線，儘管其上限較低。

SEC 規則未能解決的部分

只要發行人持續履行義務，Reg Crypto 將優先適用於受涵蓋的初級發行及特定次級交易，排除各州的註冊與資格要求。各州的反詐欺權限將繼續適用。

該提案未針對交易所、經紀商、自營商或託管機構建立規則，也未認定脫離投資合約地位的代幣是否成為商品期貨交易委員會（CFTC）監管下的商品。另一份針對 Reg Crypto 的分析發現，安全港因此可能在移除 SEC 監管的同時，未將代幣劃歸其他聯邦監管機構。

CLARITY 法案將透過立法解決此問題，在 SEC 與 CFTC 之間劃分監管權責。Galaxy 警告，機關規則也可能被未來的委員會修改，而聯邦立法更具持久性，若國會通過，將推翻任何與之牴觸的 SEC 規則。

根據近期的參議院表決報導，參議院已為 CLARITY 法案排定 9 月 15 日的程序性測試。該終結辯論動議需要 60 票，且只會讓參議院開始審議該法案，並非批准其最終通過。

SEC 已於 8 月 21 日在《聯邦公報》刊登 Reg Crypto，案號為 S7-2026-27。主席 Paul Atkins 與委員 Hester Peirce、Mark Uyeda 發表聲明支持該提案，公眾意見徵詢期則持續開放至 10 月 20 日。

來源：crypto.news