美國證券交易委員會(SEC)於 8 月 18 日提出《加密資產監管條例》,即 Reg Crypto,為特定代幣發行建立全新框架。根據 Galaxy 的 Alex Thorn 表示,該提案可為美國的代幣發行提供一條受監管的途徑。該框架也引入一套程序,在發行人完成其承諾的工作後終結投資合約。

若獲通過,Reg Crypto 將允許符合資格的發行人在四年內募集最高 500 萬美元,或在較大豁免下依適用層級每年募集 2,000 萬美元或 7,500 萬美元。該提案也可能讓特定代幣在發行人完成必要的開發工作與申報後,脫離投資合約地位。Thorn 表示,若 SEC 行動迅速,此框架有望在 2027 年前生效,但仍須視評論程序與立法而定。此舉出台的背景是,多年來許多代幣發行人在證券法待遇不明確的情況下,排除美國投資人或將銷售架構設於海外。

Reg Crypto 制定代幣發行規則

根據 Thorn 的說法,Reg Crypto 適用於本身並非證券的加密資產,前提是這些資產是透過涉及承諾開發工作的投資合約出售。投資合約的概念源自最高法院 1946 年的 SEC v. W.J. Howey Co. 判決;依該判決,在共同事業中投入資金、且利潤預期來自他人努力,即構成證券——自 2017 年首次代幣發行(ICO)熱潮以來,SEC 即將此標準適用於代幣銷售。

該提案創設兩項募資豁免。新創豁免允許發行人在四年內募集最高 500 萬美元;較大的豁免則允許在 12 個月內進行 2,000 萬美元或 7,500 萬美元的發行。這些上限與分層資訊揭露結構,與現有小額發行豁免 Regulation A 相近;後者在其兩個 12 個月層級分別設定 2,000 萬美元與 7,500 萬美元上限,且已用於代幣銷售,包括 Blockstack 2019 年的發行——那是 SEC 依該豁免核准資格的首宗代幣銷售。

兩種方案均須申報並進行特定資訊揭露。第二層(Tier 2)發行另須提交經審計的財務報表。發行人須提供代幣供應量、釋出時程、鑄造、銷毀、治理及智慧型合約權限等資訊,並須說明其專案與開發進度。

值得注意的是,該提案將允許部分非合格投資人參與,其認購金額須受基於年收入或淨資產的限制。這與許多代幣發行人迄今所使用的 Regulation D 豁免形成對比,後者僅限向合格投資人銷售。

SEC 為代幣退出創設途徑

Reg Crypto 也處理發行人完成承諾的開發工作後的後續情況。根據該提案,一旦必要條件與申報均已完成,相關投資合約即可能不再存在。此概念與委員 Hester Peirce 於 2020 年及 2021 年提出的「代幣安全港」提案相呼應;該提案尋求為代幣網路提供三年寬限期,待其成熟後再課予證券法義務。

安全港也可能涵蓋多年前發行、且未使用新募資豁免的代幣。Thorn 表示,這有助於處理證券法地位至今未決的資產。

SEC 估計,每年約有 475 家發行人可使用安全港,約 130 檔發行可運用這兩項募資豁免。同時,根據該提案,受涵蓋的代幣將可立即轉讓,且該框架將排除某些州註冊要求的適用。

SEC 提案面臨評論與時程考驗

該提案不涵蓋交易所、經紀商、自營商、託管或代幣化證券。評論意見須於聯邦公報刊登後 60 天內提交。

SEC 於 8 月 14 日取消公開會議後,在四天後發布 Reg Crypto。主席 Paul Atkins 與委員 Hester Peirce、Mark Uyeda 均發表支持聲明。

Thorn 表示,要在 2027 年前完成採納,時程必須相當緊湊,並指出國會仍可能透過未來立法影響該框架。在眾議院於 2025 年 7 月通過《CLARITY 法案》後,國會正另行審議數位資產市場結構立法;最終版 Reg Crypto 規則將如何與任何由此產生的法律相銜接,仍是未知數。