美國證券交易委員會（SEC）已為代幣化股票開闢了一條受監管的路徑。根據本週公布的創新豁免（Innovation Exemption），符合條件的代幣化證券交易場所（TSV）——即代幣化股票的交易平台——可豁免於《證券交易法》第 3(a)(1) 條中「交易所」的定義，前提是其須符合監管機構在豁免文件中列明的條件。另一項條款則豁免所謂的「涵蓋企業」（Covered Firms）——即將自有資金投入自動做市商流動性池的企業——於第 3(a)(5) 條中「交易商」的定義，允許其像去中心化交易所上的做市商一樣報價並投入資金。兩項豁免的有效期均為整整五年，自 2026 年 9 月 17 日至 2031 年 9 月 17 日。這項制度安排之所以重要，是因為「交易所」與「交易商」的分類正是交易平台與做市企業納入《證券交易法》註冊與監管體制的依據——豁免以監管機構列明的條件取代這些身分，且僅限於明確的五年窗口期。

代幣化交易場所的嚴格條件

相關要求相當嚴格。支撐交易場所的智能合約必須公開揭露並可審計，部署於無許可的公有區塊鏈上，且交易本身僅限於經身分驗證的許可制參與者——SEC 表示，這種結構有助於制裁篩查與反洗錢控管。

實質核心是「同等權利與特權」測試：代幣化股票必須與其傳統發行的對應股票享有相同的股權權益、相同的股息與投票權，以及在清算時相同的剩餘資產分配請求權。值得注意的是，此項豁免僅涵蓋二級市場，不包括新發行。

其中一項條款將直接影響代幣化競賽。當第三方主動對上市股票進行代幣化時，交易場所必須提前至少 30 天書面通知發行人，而發行人的書面反對將禁止該代幣進行交易。實際上，該條款使發行人的不反對成為第三方代幣化的門檻條件——上市公司對其股票的鏈上版本擁有實質否決權。

流動性提供者也有自身的規範：業務僅限於代幣化美股上市股票，交易必須嚴格以自營帳戶進行，且禁止託管客戶資產，同時須履行帳簿紀錄義務並向 SEC 通報。交易規模限制，以及要求代幣化交易與標的市場同步停止，旨在防止代幣化交易場所偏離其所映射的股票——相關股票可能涵蓋從 Costco（COST）這類超大型股到小型股。

CFTC 認可代幣化資金與鏈上帳簿

在 SEC 建構其代幣化交易場所框架之際，商品期貨交易委員會（CFTC）也在同步推進。9 月 24 日，CFTC 官方公告確認了更新後的指引，允許註冊加密貨幣企業以代幣形式投資客戶資金，前提是該代幣化資產賦予持有人的法律與經濟權利與傳統資產持有人相同或功能上等同。同一項更新亦指出，該機構不會反對企業使用區塊鏈技術作為帳簿紀錄媒介——實際上使鏈上紀錄在監管審查中與傳統帳簿具有同等地位。這些措施擴展了 3 月首次發布的指引。

CFTC 主席 Michael Selig 將此次修訂定位為為產業提供監管明確性的一環，但其時機很難與立法進展脫鉤。9 月 23 日，參議院以 52 比 46 的票數未能推進 CLARITY 法案，使 SEC 與 CFTC 之間的職權分工未在法律上得到確認。CFTC 此後已向白宮提交加密市場監管計畫供審查，並於 8 月提出涵蓋加密資產投資合約的規則。SEC 主席 Paul Atkins 在表決前表示，各機構已準備好且有能力在無需國會行動的情況下制定加密規則。

這兩項舉措相互補充：SEC 的豁免規範代幣化股票的交易場所，而 CFTC 的更新則規範註冊加密貨幣企業客戶資金的持有方式與代幣化形式。在實務上，企業現在可以直接以代幣形式管理客戶資金——降低轉換成本與結算摩擦——而交易所也無須再為監管審查維護平行帳簿。尚未解決的問題包括：該指引是否延伸至穩定幣與代幣化存款，以及它如何與 Arc blockchain、Circle 的穩定幣原生第一層區塊鏈等代幣化基礎設施銜接。

日本的日圓計價平行發展

代幣化的發展也有日圓計價的對應版本。日本區塊鏈基金會於 9 月 24 日宣布，其穩定幣概念驗證實驗夥伴計畫（Stablecoin Proof-of-Experiment Partners）已正式啟動，共有 26 家企業與組織參與，包括 Toshiba、SCSK、QUICK、朝日放送集團控股、八十二銀行以及福岡縣田川市——這份名單橫跨電子、IT 服務、金融資訊、廣播、地方銀行與地方政府，而非以加密原生企業為主。

該計畫以 EJPY 為核心，這是一種託型日圓穩定幣，基金會計畫在日本開放鏈（Japan Open Chain）上發行——這是一條完全由日本營運、與乙太坊相容的公有鏈——同時也規劃在乙太坊上發行，JOC 的推出目標定於 2026 財年內。參與者將探索國內與跨境支付、企業間結算、實體資產（RWA）與證券型代幣結算，以及 Web3 與地方經濟應用場景，並由 JOC 上的研習課程、測試幣與錢包提供支援。參與免費，計畫約自 2026 年 9 月運行至 2027 年 2 月，且不要求任何參與者承諾商業化發行或處理該代幣。

監管機構規則填補立法真空

綜觀這些舉措，可以看出一條清晰的主軸：美國加密政策已從立法主導轉向由監管機構主導的市場設計。這項豁免對兩類明確界定的實體——TSV 營運者與涵蓋企業流動性提供者——設下約束，有效期至 2031 年 9 月 17 日止，並明確屬於臨時性質：是在永久制度建立之前的沙盒實驗。

對比特幣（BTC）及更廣泛的代幣化交易而言，關鍵問題在於 SEC 的交易場所條件與 CFTC 的託管指引是否會整合為長期規則——以及一旦五年試驗期產生實際數據後，國會是否會重新檢視市場結構。