美國證券交易委員會（SEC）延後其創新豁免的決定，留下一個核心問題尚未解決：當企業股票以代幣形式呈現並在鏈上交易時，企業應擁有多少控制權？此項豁免是SEC主席Paul Atkins積極推動的概念，旨在讓新技術與新產品無需等待逐案核准即可進入市場。這項決定可能左右代幣化證券在獲得區塊鏈結算的同時，能否保留發行人紀錄、投票、股息與資訊揭露——區塊鏈結算是在共享帳本上移轉所有權，而非沿用美國股票自2024年5月起實施的T+1結算週期。

SEC在一月的聲明中表示，代幣化證券可由企業或無關聯的第三方發行。工作人員指出，代幣化並不會使證券脫離聯邦證券法的規範，這意味著無論技術為何，權利依然重要。這一立場使發行人的參與成為市場發展的核心。

對投資人而言，這是實務問題而非技術問題。追蹤企業股票的代幣或可提供結算功能與更廣泛的市場參與管道，但投資人也需確信所有權、公司行動與資訊揭露仍與標的證券緊密相連。在傳統體系中，過戶代理人為發行人保管正式的股東紀錄，並負責辦理股息發放與委託書投票——這些正是任何鏈上所有權紀錄都必須保留的功能。若缺乏明確規則，同一證券的多個相互競爭的代幣化版本可能引發不確定性。

發行人權利成為辯論核心

Securitize總裁Brett Redfearn主張，企業發行人應在SEC的框架中扮演有意義的角色。Redfearn曾於2017年至2021年執掌SEC的交易與市場部門，該部門負責監管交易所、經紀自營商與過戶代理人。Securitize確認Redfearn為其總裁，並表示其職責涵蓋監管與機構合作事務。外界擔憂之處在於，第三方可能在未獲企業支持的情況下，創建或掛牌代幣化表徵，從而引發授權、資訊揭露與股東紀錄等方面的疑慮。

這對股票在多個交易平台流通的企業而言意義重大。發行人需要處理股息、投票與公司行動的機制，而投資人則需了解代幣所代表的是實際證券，還是其他形式的經濟曝險。SEC一月的聲明已區分出發行人主導的證券與第三方產品。

一個框架，兩種代幣化模式

監管層面的選擇，可能決定發行人主導模式與第三方模式是否能在相同條件下發展。SEC收到的業界意見中，既有支持發行人控制的觀點，也有主張技術中立規則、避免過度把關的聲音。這場辯論可能影響交易所、經紀商、過戶代理人與區塊鏈平台之間的競爭。它也延續了基金領域已經展開的代幣化活動——包括BlackRock在內的資產管理公司，自2024年起已推出代幣化貨幣市場基金。

市場碎片化是另一項風險。SIFMA是美國證券業最主要的行業協會，代表經紀自營商、銀行與資產管理公司，該組織已提出警告，不同的代幣化結構可能形成各自獨立的交易場所，甚至可能導致同一證券出現不同價格。一個可行的框架，必須在創新與透明度、投資人保護及市場秩序之間取得平衡。

漸進式規則制定持續推進

這項延遲並未終結代幣化的推進步伐。SEC已持續推進涉及代幣化證券的相關工作，包括NYSE的申請文件與豁免行動，其一月的聲明也提供了監管分類架構。這些進展顯示，該機構正以漸進方式建立規則，而非將代幣化視為單一類別來處理。

後續發展將對企業、投資人與數位資產平台產生重大影響。監管機關的行動或可提供短期的明確性，但唯有立法才能確保規則在不同政府任期之間延續。代幣化證券面臨的真正考驗，在於區塊鏈基礎設施能否在提升效率之餘，不削弱所有權人的權利。