美國證券交易委員會發布的10 月 2 日命令核准 Cboe BZX 提案，允許 Volatility Shares 透過 VS Trust 贊助的 6 款槓桿產品上市交易。產品陣容涵蓋 Bitcoin、Ether、黃金、白銀、原油與天然氣，每款產品的目標都是在扣除費用與支出前，實現其期貨基準每日報酬的 3 倍。該贊助商自 2023 年 6 月上市 2 倍 Bitcoin 期貨 ETF 以來，一直在美國營運槓桿加密貨幣 ETP，因此這項命令是將既有產品設計擴展至更高倍數及更廣泛的商品範圍，而非首次將槓桿引入 ETP 市場。

該命令並未確定首個交易日。此外，贊助商的8 月初步申報文件另行規定，銷售須以註冊聲明生效為條件，因此僅獲准上市並不代表這些產品已可購買。接下來需要關注的里程碑，是 SEC 宣布該註冊聲明生效，以及發布確定首個交易時段的公告；在註冊聲明生效前，這 6 款產品仍無法購買。

報酬始於期貨基準

理解目標報酬，首先要了解這些產品將持有什麼。期貨透過在指定日期到期的合約提供價格曝險。交易所的提案描述了由第一個月與第二個月合約構成的基準，投資組合則持有期貨，以及用於支持這些部位的現金或現金等價物。

對 Bitcoin 與 Ether 產品而言，這種結構使目標報酬與期貨價格掛鉤，而期貨價格可能與現貨交易所報價不同。因此，交易應用程式上 Bitcoin 上漲 3%，本身並不能證明該 Bitcoin 產品應上漲 9%。自 2024 年起，美國交易所已有 Bitcoin 與 Ether 現貨 ETP 交易，並追蹤現貨市場價格；因此，期貨基準正是這項設計與那些已上市基金之間的區別所在。

隨著合約接近到期，投資組合會更換合約以維持曝險。贊助商的8 月初步招股說明書描述了這一稱為展期的流程。即將到期合約與替代合約之間的價格關係，可能影響產品表現，此外還有費用與交易成本。

投資人持有的是所形成投資組合的股份，無法提取 Bitcoin 或 Ether 至個人錢包。由於曝險來自衍生品，投入這些產品的資金不應被視為等同於在現貨市場購買代幣。

投資組合的法律結構同樣重要。儘管產品名稱中出現「ETF」，SEC 將其歸類為以商品為基礎的交易所交易產品，即 ETP。它們並非依據《1940 年投資公司法》註冊的投資公司，也不提供與註冊基金相同的一系列保障。

兩日交易說明「每日」為何重要

這些產品每日重新調整曝險，以相對於更新後的投資組合價值追求 3 倍目標。上漲後，下一交易時段的報酬會套用在較大的投資金額上；下跌後，則套用在較小的金額上。這就是為什麼持有數個交易時段的結果，可能不同於基準累計報酬的 3 倍。

假設持有價值為 $1,000 的投資。如果基準從 100 上升至 110，10% 的漲幅將在目標 30% 報酬下，使持有價值升至 $1,300。假設接著基準回落至 100。第二次變動約下跌 9.09%，在較大的持有價值上產生約 27.27% 的目標損失。

假設每日追蹤完全精確，且不計費用、交易成本或稅金的假設計算。

基準最終回到原點，但持有價值約損失 5.45%。兩天的每日目標都已達成；將第二天的槓桿跌幅套用至 $1,300 後，持有價值仍低於原始投資額。SEC 的槓桿產品投資人公告解釋了為何這種每日重設機制可能在較長持有期間造成大幅差異。

在持續上漲期間，複利也可能放大收益。在相同的完全精確追蹤假設下，基準連續兩次上漲 5%，合計報酬為 10.25%；而連續兩次上漲 15%，合計報酬則為 32.25%。因此，即使每日倍數維持不變，連續上漲，以及上漲後反轉，都會導致不同結果。

購買價格增加另一項變數

上述例子描述的是投資組合達成目標的情況，但投資人是以市場價格買賣股份。初步招股說明書指出，這些價格可能高於或低於投資組合的淨值。即使基礎投資組合表現符合預期，若之後消失的溢價導致投資人以溢價買入，也可能降低投資報酬。交易開始後，與收盤市場價格一同公布的日終投資組合價值，將使這一差距變得可觀察。

因此，基準、持有期間與實際進場價格，對同一筆交易都具有重要性。正如 FINRA 所解釋，每日目標不能直接延伸為對每週或每月表現的假設。

投資人可能正確預期 Bitcoin 最終上漲，卻仍錯估每日 3 倍產品的報酬。價格變動的順序與持有部位的時間都是投資的一部分，因此單靠倍數無法描述產品可能產生的結果。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。槓桿產品可能造成重大損失，假設性例子不代表實際報酬。