美國證券交易委員會（SEC）擬議的《加密資產條例》新規，歷經宛如一世紀的漫長等待後，終於可能讓公開代幣銷售在美國變得更容易。該提案將允許符合資格的發行人在任何12個月期間內最多募集7,500萬美元，並可能讓專案在逐步建置網路的過程中，年復一年地向投資人回頭募集更多資金。這將催生一種分階段的代幣募資新模式，也可能讓早期配額對押注後續更高估值的投資人更具吸引力。

不過，先別急著把香檳冰起來——杜克大學講師兼金融監管專家Lee Reiners認為，這些新規不太可能重演2017年那場毫無節制的首次代幣發行（ICO）狂熱。

「我初步的看法是，7,500萬美元豁免可能讓公開代幣發行更可行，但不太可能促成ICO榮景重現，」Reiners告訴《Magazine》。

專案每年都能募到7,500萬美元嗎？

SEC於8月18日公布的提案，為涉及加密資產的特定投資契約設立了兩項豁免。第一項是針對新創公司的一次性豁免，涵蓋四年內最高500萬美元的發行；第二項是較大型的募資豁免，允許每12個月期間最多募集7,500萬美元。後者部分參照A條例（Regulation A）——既有的「迷你IPO」途徑，同樣將發行人每年上限設為7,500萬美元——並附帶資訊揭露與持續申報義務。

7,500萬美元上限的滾動式設計，是否意味著專案可以先募7,500萬美元、建設一年，然後再回來募另一筆7,500萬美元？答案似乎是肯定的。

Winston Taylor合夥人Drew Hinkes告訴《Magazine》，12個月的限制將允許每12個月進行7,500萬美元的「連續募資」，「前提是這些必須是真正獨立的發行」。

那麼問題出在哪裡？Sidley全球金融科技與區塊鏈團隊負責人暨合夥人Lilya Tessler表示，雖然「沒有任何規定阻止發行人多次運用該豁免」，但每次募資「並非自動生效」。後續募資需要提交新的發行聲明並接受SEC人員審查，發行人也必須持續提交年度與半年度報告。Tessler說，他們還需要「揭露發行人在前12個月依該豁免募集的金額，以便核實上限」。

即便如此，擬議中的規則仍較現狀有大幅升級。例如，一個總共尋求2.25億美元的專案，或許可以分批募資，日後帶著更成熟的網路——以及更高的估值——回到投資人面前。

上限會不會引發ICO式的FOMO？

這引出另一個顯而易見的問題：7,500萬美元的上限，是否會讓早期代幣配額更加搶手，在第一輪引爆一波由一夜致富心態驅動的FOMO（錯失恐懼）狂潮？

有可能。Reiners表示，這是潛在結果之一：「如果投資人預期成功的發行人將在後續以更高估值進行發行，最初配額可能恰恰因為限量而變得更具吸引力。」

不過，這種動態與目前許多代幣和股權銷售的結構並無太大差異。SpaceX在最近的IPO中出售的股權不到總數的5%。

「無論是代幣銷售或傳統證券的豁免發行，稀缺性早在此提案之前就長期存在——發行人一向可以限制每輪規模，未來也能繼續這麼做，」Tessler說。

與此同時，非合格投資人將無法像過去那樣在任何一場代幣銷售中「全力押注」。Tessler指出，SEC的提案將其購買金額限制在「其年收入或淨資產較高者的10%」，無論參與哪一輪皆然。這項限制與A條例既有的散戶投資人保護機制如出一轍，而較大豁免正是以A條例為藍本。

為什麼這大概不會是2017年的重演

還有其他理由讓人不必期待2017年重演——尤其是一整個世代的加密投資人已被先前ICO的浮誇承諾與糟糕代幣經濟學灼傷。2017年至2019年間透過ICO募資的專案中，多達90%最終失敗。Reiners指出，募資市場是「由投資人胃口、代幣經濟學、流動性、託管，以及上一輪ICO週期留下的聲譽損害所形塑」。

SEC估計，每年約有130項發行會使用這兩項新豁免，約有475家發行人可能運用範圍更廣的投資契約安全港。與其說是海嘯，不如說是穩定的涓涓細流。

儘管如此，對於試圖在美國證券法的法律雷區中摸索前行的代幣發行人而言，SEC的提案仍是非常正面的發展——當年Tezos和Telegram在歷經數百萬美元的美國證券法訴訟後，恐怕連右臂都願意砍下來換取這樣的規則。自那段執法時期以來，美國的代幣募資大多退守到僅對合格投資人開放的私募，或是排除美國買家的離岸架構，因此一條普通投資人真正能夠參與的途徑，將標誌著真正的轉變。SEC不再迫使發行人自行評估其發行是否符合現有證券法框架，而是提出一條明確的資本募集監管途徑。正如加密律師 Jake Chervinsky 所言，「一天都不嫌早」。不過，這些豁免目前尚無法直接依賴：作為提案，規則必須先經過公開意見徵集期與可能的修訂，才能最終定案。

代幣開始交易後會發生什麼事？

不過，其中仍有一些潛在的雷區。SEC的提案指出，與加密資產相關的投資契約，可在二級市場交易中持續轉移給後續買家，直到該加密資產與發行人的陳述或承諾分離為止。換言之，如果銷售非證券型代幣的團隊暗示二級市場投資人可以合理預期從核心管理團隊的努力中獲利，那麼該代幣就可能落入投資契約的範疇。

Hinkes認為這會構成潛在問題：「如果一筆非證券型受涵蓋加密資產的交易，導致投資契約從加密資產賣方轉移到加密資產買方，那麼這筆加密資產的出售就有被視為證券交易的風險。」

這可能對交易所及其他交易場所構成問題。最終規則中該轉移條款如何措辭——以及交易場所如何因應——是這項提案在意見徵集過程中值得關注的關鍵細節之一。

嶄新的募資途徑——但舊風險仍在

代幣可能落入證券與非證券之間的「三不管地帶」，這也令Reiners感到憂心。他表示，專案或許能學會在新框架內運作，卻無須解決根本的投資人保護疑慮：

「公開發行豁免可能淪為監管套利的工具 [...] 代幣發行人或許能滿足豁免銷售的形式要件，同時繼續行銷一項價值高度取決於發行人管理努力的資產。」

這將使散戶投資人處於與十年前相同的灰色地帶，暴露於「不透明的資訊揭露、集中的內部人持股，以及激進的行銷宣傳」之中。