RWA 金庫收益率可能掩蓋薄弱的法律保障

現實世界資產(RWA)借貸已成為加密貨幣產業將區塊鏈市場與傳統信貸連結的最重要嘗試之一。該領域擴張迅速——BlackRock 與 Franklin Templeton 皆已推出代幣化基金,僅代幣化的美國公債就構成一個數十億美元的市場——這使得這些產品背後的法律細節條款,對持續成長的資金池而言日益重要。然而,某些 RWA 信用金庫背後的結構,可能在投資人獲得的收益率,與借款人違約時所持有的法律權利之間造成落差。

GensynAI(一個為 AI 訓練打造去中心化運算基礎設施的專案)營運長 Jeff Amico 表示,這種結構在市場上相當普遍。使用者可能從平台收到生息穩定幣,而基礎貸款與抵押品則透過獨立實體持有。他說:

一般模式是:使用者取得由平台服務條款管轄的生息穩定幣,但實際的貸款與抵押品位於平台下方一層或多層的實體中。在這種安排下,使用者對基礎借款人/SPV 實體或其抵押品,並沒有可執行的求償權。

實際上,這可能意味著投資人依賴的是平台,而非對借款人或擔保貸款的資產持有直接求償權。正如 Amico 所言,使用者可能只是「相信平台/公司會還錢」。

投資人需要了解自身的法律地位

對於評估 RWA 信用金庫的投資人,Amico 認為表面收益率不應是起點。相反地,使用者應先確切弄清楚誰欠他們錢,以及一旦還款失敗時存在哪些保障。

「該問的兩個問題是:法律上是誰欠我錢,以及有哪些信用增強機制能確保我獲得償還,」他說。

這些保障可能包括抵押品、第一損失資本,或其他旨在吸收損失的機制。但僅有抵押品的存在,不一定代表投資人能對其執行求償權。Amico 補充:

接著你需要判斷該抵押品上的留置權是否已完成完善,以及是否有一位代理人會在違約時介入並代表你執行清算。如果你簽署了借貸協議,你應該能確認這些細節。

在破產或重整期間,這種區別可能變得格外重要,因為各方之間的契約關係決定了誰可以提出求償,以及他們在清償順位中的位置。加密貨幣上一次重大信用低迷期提供了活生生的例證:2023 年 Celsius 破產案的一項裁決認定,該放款平台 Earn 計畫的客戶依平台服務條款,僅對破產財團持有無擔保債權——這正是文件層級細節所決定的那種結果。

Amico 表示,沒有正式借貸協議的投資人可能處於明顯較弱的地位。「如果你沒有〔協議〕,那麼當借款人違約時,你的處境並不樂觀,」他說,並主張平台服務條款可能免除平台自身的責任。

對於不具法律背景的使用者,他建議使用 Claude 或 GPT 等 AI 工具協助審閱借貸文件。這類工具可幫助投資人找出相關條款,不過複雜的協議或大額投資可能仍需要專業法律意見。

更多保障往往意味著更多摩擦

Amico 以 Pareto 與 FalconX 為例,說明一種提供較強保障的結構。他表示:

Pareto/FalconX 是較佳的安排,存款人依據正式的信用協議成為借款人的契約貸方。代價是最低投資門檻高出許多,而且需要 KYC,但至少在違約情境下你擁有更好的地位。

這個例子凸顯了代幣化信用面臨的核心矛盾之一。加密貨幣市場向來強調開放與無需許可的參與。正式的借貸結構則可能引入 KYC 要求、最低投資門檻,以及在某些情況下的投資人資格規則。

Amico 直接將此描述為「完全無需許可與可執行法律保障之間的取捨」。對投資人而言,這種取捨可能決定一項產品提供的是無摩擦的參與,還是出問題時更強的法律追索權。

薄弱的結構可能限制 RWA 成長

Amico 認為,如果法律保障未見改善,這個問題可能成為該領域的重大限制。他警告,在存款人與貸方獲得應有權利之前,信用設施可能持續爆雷。

傳統金融已為擔保借貸提供了範本,包括明確定義的債權人權利、已完善的留置權、執行代理人,以及正式的信用協議。在 Amico 看來,代幣化信用尚未一致地採用這些保障。

在傳統金融中,要正確建立這些機制已有明確先例。我們需要預言機等基礎設施,來驗證鏈下狀態,例如契約條款、抵押品完善、NAV(淨資產價值)等。

這一點很重要,因為智慧合約可以驗證區塊鏈上發生的活動,但無法自動判斷鏈下借款人是否違反了契約條款,或是否妥善設立了抵押品。其中部分工具已開始出現:例如 Chainlink 的 Proof of Reserve(儲備證明)資料流,將儲備證明上鏈,正是 Amico 所描述驗證層的組成要素之一。若無更強的驗證機制,平台面臨的風險是轉述借款人提供的資訊,而非獨立予以證實。

透明度可能是決定性因素

RWA 領域未必只能選擇單一模式。有些投資人可能偏好無需許可的參與,即使這意味著接受較弱的保障。其他人則可能願意完成 KYC 或達到較高的投資門檻,以換取直接的債權人權利。對 Amico 而言,重點在於投資人了解其中的差異。

隨著代幣化信用擴張,金庫底層的法律結構,最終可能與其宣稱的收益率同等重要。監管是另一個值得關注的變數:自 2024 年底起適用的歐盟《加密資產市場監管法》(MiCA),對穩定幣發行方施加儲備與資訊揭露要求,而 Amico 所描述的信用金庫結構,目前仍主要由其契約與服務條款塑造。市場表現良好時,這些區別很容易被忽略。當借款人違約時,它們卻可能決定代幣持有人手中是可執行的求償權,還是僅剩平台的承諾。

來源:Bitcoin.com