觀點 | 作者：Promethum 創辦人 Aaron Kaplan

美國市場之所以為全球所稱羨，是因為投資人相信：誰持有一股股票，誰就完整擁有它。合成型代幣化模式削弱了這種信任，虧待了美國投資人，並侵蝕以發行人為核心的資本市場模式。

五年前，Robinhood 與 AMC 是迷因股時代的代表人物——2021 年的散戶交易狂潮讓一家零佣金券商應用程式和一家連鎖電影院成為足以撼動市場的家喻戶曉之名。如今，兩家公司的執行長卻因代幣化股票陷入公開爭端——代幣化股票是代表（或宣稱代表）公司股份的區塊鏈金融工具。

AMC 執行長 Adam Aron 表示，Robinhood 未經同意便將 AMC 的股票代幣化，並稱該產品「令人厭惡」。Robinhood 執行長 Vlad Tenev 則回應，同意並非必要，該公司只是在滿足國際市場對美國股票曝險的需求。

爭議產品是 Robinhood 一家離岸子公司發行的債務證券——Aron 稱之為「虛構的合成型股票市場」。這些代幣追蹤股票價格，但買方並不擁有標的股票的所有權。業界將這類合成產品稱為「包裝型」（wrappers）產品。

在爭端之外，Tenev 正確地認知到一個巨大機遇：讓數百萬服務不足的國際投資人得以接觸美國股票市場。美國人口約 3.4 億，而居住在美國境外的個人投資人數量至少與此相當——然而他們之中的絕大多數無法直接或以可負擔的方式投資美國市場。透過代幣化擴大准入，全球資金將流入美國企業。這一擴大的投資資本池，是美國市場五十多年來最大的機遇。

但提供這些合成證券的公司將此千載難逢的機會視為己有，把自己插入國際投資人與美國市場之間，以獲取全球對美國股票的需求所創造的交易活動、流動性與費用。

說得更直白些：美國股票的合成型代幣化虧待了美大眾。

包裝型產品只觸及美國資本市場一次——即發行人買入股票作為抵押品之時。此後，交易便在離岸進行，代幣持有人之間相互交易，完全不會觸及該公司股票掛牌交易的交易所。結果是，投資人對一家美國公司的需求被錯置，並未反映該公司市值的真實增長。將這種錯置乘以近 200 家已以此方式代幣化的美國公司——Citi 預估該市場到 2030 年將達 2.7 兆美元——對美國企業與投資組合的機會成本可能不斷累積。

9 月 17 日，SEC 劃下了界線。其備受期待的「創新豁免」制度允許區塊鏈平台上市並交易代幣化證券，但將合成型代幣完全排除在外。合格代幣必須代表真實所有權，且如主席 Paul Atkins 所言，它們「必須賦予持有人與傳統證券相同的權利與特權」——包括股息與投票權。創新豁免甚至回應了 AMC 的疑慮，要求在第三方將公司股票代幣化之前，公司必須獲得通知並有權提出異議。

更好的模式不是一份白皮書或一紙承諾；它正在美國市場的核心地帶被構建。一股股票可以被代幣化為存放於 Depository Trust Company 之證券的數位分身——該公司是 Depository Trust & Clearing Corporation（DTCC）的子公司，也是幾乎所有美國公開交易股票的保管機構。根據 DTCC 計劃於今年推出的代幣化服務，代幣與傳統證券是同一資產的兩種形式；股票永遠不會離開全國結算交割系統。透過持牌平台買入該代幣的外國投資人，買入的就是股票本身，其訂單也深化了美國人所交易的市場。

真實的股票。真實的權利。真實的市場。

數位分身做到了包裝型產品做不到的事：它將完整所有權延伸至數百萬潛在的新投資人，並直接為美國企業帶來更多取得資本的途徑。

全球投資人終究會以某種方式投資美國股票。若做法得當，代幣化將振興美國資本市場——能夠全天候交易、更有效率地結算，並繼續成為全球最深、最受信任的市場——並為美國帶來世代性的投資流入。近期的具體指標十分清晰：DTCC 計劃於今年上線的代幣化服務，以及豁免制度中所有權、通知與異議要求的實際落實，是這場辯論從原則走向實務時最值得關注的發展。

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