第三季讓 Robinhood、Coinbase 與 Circle 比以往更加忙碌，但並未等比例地更賺錢。Robinhood 從事件合約交易多賺了 1.46 億美元，而加密貨幣營收減少了 1.48 億美元。Coinbase 在支付客戶獎勵後，USDC 營收少了 3,500 萬美元。Circle 在剔除 ARC 代幣預售後營收下滑 8%，儘管 USDC 交易量暴增 49%，儲備收益仍下滑 8%。

Robinhood 10 月 27 日發布的業績、Coinbase 10 月 29 日的財報簡報，以及 Circle 11 月 4 日發布的公告，都為這項取捨提供了具體數據，但三家公司均未按產品線報告利潤。以下的比較，是將各項新營收數字與公司確實揭露的成本作對照：交易所手續費、客戶獎勵，以及支付給分銷夥伴的款項。

事件合約填補了加密貨幣交易留下的缺口

Robinhood 公布季度營收創下 14.2 儘美元的紀錄，年增 12%。在總營收中，加密貨幣營收從 2.68 億美元下滑至 1.2 億美元，而根據其向 SEC 申報的營收明細，事件合約營收則從 2,700 萬美元攀升至 1.73 億美元。這兩項都屬於交易型營收，因此體育賽事結果、選舉與其他事件的交易填補了加密貨幣留下的缺口。

Coindoo 對 Robinhood 預測市場平台的報導顯示，第二季事件合約營收已超越加密貨幣營收。第三季則補充了一個較不亮眼的事實：每份合約能賺多少錢。

每份合約營收係根據 Robinhood 公布的營收與合約數量計算得出。

合約量以約兩倍於營收成長的速度擴張，意味著每份合約帶來的收入比以前更少。該數字是所有合約與所有平台的平均值，Robinhood 並未按平台細分定價。即便如此，一家按合約計酬的企業，只有在平均值維持不變的情況下，營收才會與交易量同步成長。

Robinhood 與 Coinbase 目前都在向交易業務的交易所端靠攏，以從每份合約中保留更多收入。Robinhood 表示，與 Susquehanna 合資的 Rothera 在首個完整季度年化營收突破 1 億美元，並將 Rothera 相關支出列為營運支出成長 16% 的驅動因素之一。該公司也揭露，它既未完全擁有、也未實際控制這家合資企業。Coinbase 的預測業務年化營收已突破 2 億美元，該公司表示這項成長推高了交易支出中的交易所手續費，使該項支出達到淨營收的 17%。執行長 Brian Armstrong 表示，公司新獲得的 CFTC 批准可上架自家合約，應能改善相關經濟效益。CFTC 是監管期貨與部分事件合約的美國機構。

Robinhood 在業績中也明確指出事件合約帶來的法律風險：執法行動、訴訟或聯邦與州法律的變更，可能使其無法繼續提供此類產品，且該公司過去曾因州政府實際或威脅性的執法而撤下部分新合約。

創紀錄的營收也未能提振利潤。營運支出成長速度快於營收，淨利潤下滑 14% 至 4.76 億美元。剔除與 Robinhood Ventures 基金相關的 6,700 萬美元未實現虧損及其他項目後，調整後淨利潤下滑 3%。

Coinbase 為持有創紀錄的 USDC 付出更多代價

本季 Coinbase 更加依賴其穩定幣業務。交易營收年減約 44% 至 5.902 億美元，財務長 Alesia Haas 表示，7.19 億美元淨利潤中的大部分來自公司持有的加密貨幣投資的未實現收益。調整後淨利潤為 7,800 萬美元。

Coinbase 產品中持有的平均 USDC 餘額創下 220 億美元的紀錄。這些餘額為 Coinbase 帶來 USDC 儲備利息的分潤，Armstrong 向投資人表示，該交易所獲取了「所有 USDC 經濟效益中約 50%」。吸引這些餘額的成本則列在季度申報文件的其他地方，因為 USDC 獎勵是計入銷售與行銷費用，而非從穩定幣營收中扣除。

資料來源：Coinbase 2026 年第三季 Form 10-Q。餘額係根據未經四捨五入的數字、在其他成本與稅項之前計算。前一年營收採用申報文件中重分類後的比較數字，因此與 Coinbase 原本公布的 2025 年第三季數字不同。

穩定幣營收年減約 5%，而獎勵支出則成長約 16%。在計入任何其他成本之前，扣除獎勵後的剩餘金額下滑約 17%。

獎勵支出也開始延伸至散戶帳戶之外。Haas 表示，第四季行銷支出的增加，包含支付給去中心化衍生品交易所 Hyperliquid 的整季 USDC 獎勵，而 Coinbase 的全年支出展望也提到對 USDC 獎勵日益增加的投入。

管理層認為，這些支出買到的不只是餘額。獎勵是付費訂閱服務 Coinbase One 的賣點之一：Armstrong 表示，光是 1,500 美元 USDC 的獎勵就足以支付會員費，並形容訂閱者為 Coinbase 最有價值的客戶。穩定幣營收也較第二季成長 5%，Haas 將其歸功於更高的餘額與利率。不過，申報文件並未顯示這些獎勵帶來多少訂閱或交易營收，因此 Coinbase 保留金額的年減幅度，是讀者唯一能衡量這項取捨的指標。

同一池 USDC 收入，兩本帳

Circle 的業績顯示了同一安排的另一面。其分銷、交易與其他成本下滑 8% 至 4.12 億美元，主要原因是支付給分銷夥伴的款項減少，其中最大夥伴就是 Coinbase。Coinbase 縮小的穩定幣營收與 Circle 下降的分銷支出，基本上是從兩家公司的帳目描述同一個正在萎縮的資金池，這也是為什麼 Coindoo 關於誰賺取 USDC 利息的解析文章將其視為單一收入來源。縮小這個資金池的是利率，而非需求。

Circle 的成長來自代幣銷售，而非 USDC

ARC 是 Circle 自有區塊鏈 Arc 的原生代幣。預售貢獻了 Circle 計入其他營收 2.07 億美元中的 1.82 億美元——該項目在前一年僅帶來 2,900 萬美元——而訂閱與服務營收則有所下滑。Circle 總計同意出售 2.422 億美元的 ARC，並維持全年其他營收指引在 3.1 億至 3.3 億美元之間。這類收入取決於投資人購買代幣，而非企業付費請 Circle 轉移資金。

若無這筆銷售，利率其實使核心業務倒退。流通中的平均 USDC 成長 8% 至 733 億美元，但儲備回報率下滑 0.61 個百分點至 3.5%，使儲備收益下滑 8% 至約 6.58 億美元，此數據來自 Circle 的季度申報文件。儲備收益是 USDC 支撐資產所賺取的利息——這些資產主要為現金與短期美國公債工具，其收益率隨基準利率變動——因此它追隨的是利率環境，而非使用量。9 月底的流通量為 739 億美元，與前一年大致持平。

活動量的成長遠快於收入。鏈上 USDC 交易量成長 49% 至 13.9 兆美元，Circle Payments Network 的年化支付量達到 413 億美元——這是一個運行速率，而非本季實際處理的金額。這兩項數字都不是手續費收入。財務長 Jeremy Fox-Geen 在財報電話會議上表示，他預計支付網路將在 2027 年帶來實質收入，這意味著付費支付收入不在今年的業績之中。

利潤的成長同樣依賴上述兩個項目。調整後 EBITDA 成長 85% 至 3.17 億美元，Circle 將其歸因於預售與較低的分銷成本，部分被新產品支出所抵銷。

第四季財報需關注的四個項目

下一輪業績可以顯示這些企業在成長時是否能保留更多收入，還是只是變得更大。

**Robinhood 每份事件合約的營收。**若在 Rothera 擴張的同時，平均值仍維持在接近一美分的水準，代表合約成長正在轉化為營收；若進一步下滑，則代表每賺一美元需要更多合約。

**Coinbase 扣除 USDC 獎勵後的穩定幣營收。**Coinbase 預期更高的平均利率將支撐訂閱營收，但也已提示將包含 Hyperliquid 的整季獎勵。剩餘金額若擴大，將支持管理層的論點；若在餘額創紀錄的同時剩餘金額縮小，則顯示獎勵支出正在超越它們所支撐的收入。

**Coinbase 的交易支出佔營收比重。**上架自家的預測合約，讓 Coinbase 有機會削減推高此比率的交易所手續費。

**Circle 剔除 ARC 後的其他營收，以及任何已揭露的支付手續費。**這些能將經常性客戶收入與代幣銷售收入區分開來。

若餘額、交易量與合約數量持續創下紀錄，而這些項目卻持續萎縮，那麼採用的故事仍將跑在獲利故事的前面。

本文僅供資訊參考，不構成財務建議。