在短短五週內，Revolut 與 Nubank 先後向客戶推出穩定幣——而兩者都沒有選擇自行發行代幣。

它們的決策指向一個市場趨勢：穩定幣的經濟效益日益跟隨客戶關係走，而非跟隨發行代幣的公司。

以下比較 Revolut-Stripe 與 Nubank-Circle 兩種模式。

一紙排除發行權的銀行執照

9 月 2 日，美國貨幣監理署（OCC）有條件初步核准 Revolut 的美國銀行執照。該決定包含數頁的資本要求、條件與後續核准事項。

其中一節直接針對 Revolut 品牌的穩定幣。

「該銀行將不會成為發行方，也不會管理任何與 Revolut 品牌穩定幣相關的儲備。」

這些穩定幣將掛上 Revolut 的名號，但由第三方提供支持。根據 OCC 的紀錄，Revolut 的角色將僅限於「透過 TechCo——一家 Revolut 關聯企業——進行行銷並提供客戶存取與託管服務」。

這說明了新興模式的一個重要面向：Revolut 與 Nubank 都在未成為發行方的情況下，將穩定幣呈現給客戶，而且這樣做的並不只它們兩家。

Revolut 率先推出 EURR

2026 年 8 月，Revolut 開始向丹麥、波蘭與葡萄牙的合格客戶分階段推出 EURR，一種歐元支持的穩定幣。預計今年稍後將擴大至整個歐洲經濟區。

穩定幣的設計目標是維持其 underlying 貨幣一個單位的價值，並由現金及其他安全資產提供支持。根據歐盟的《加密資產市場》（MiCA）架——即歐盟針對加密資產發行與服務的法規——與單一貨幣掛鉤的代幣被規範為電子貨幣代幣。

EURR 掛有 Revolut 之名，但其發行方為 Bridge Building S.A.，即 Bridge 位於盧森堡的電子貨幣機構；Stripe 已於 2025 年 2 月收購 Bridge。Bridge 表示，EURR 在其 Open Issuance 平台上運作，而 Revolut 受賽普勒斯監管的加密業務則透過其應用程式提供該代幣。

「EURR 將 8,000 萬 Revolut 客戶直接連結到鏈上金融，」Revolut 加密貨幣與新業務負責人 Emil Urmanshin 表示。

Nubank 隨後推出 Nu Global

9 月 10 日，Nubank 母公司在美國推出 Nu Global，將其描述為「為擁有全球生活型態的人士提供的多幣種數位帳戶」。

存款被轉換為 USDC 或 EURC，即 Circle 發行的美元與歐元穩定幣。Nu 宣稱兩者的浮動年收益率分別為 3.50% 與 2.20%，並提供涵蓋 35 個以上國家的免費轉帳，初期涵蓋歐洲與拉丁美洲。

Nubank 的公告並未提及 Circle；Circle 則是另行宣布了這項整合。這個區別很重要：代幣屬於 Circle，而客戶關係——按 Nubank 的統計超過 1.4 億名客戶——仍留在 Nubank。

熟悉的架構，新奇的變化

這種安排早於穩定幣存在。金融科技公司長期以來將自己的品牌與客戶關係架在持牌銀行之上，由後者提供受監管的資產負債表。Nubank 本身在美國就採用這種模式，由 Lead Bank 提供其美國銀行服務與信用卡。

穩定幣也開始呈現相同的形式。PayPal 的 PYUSD 由 Paxos Trust Company 發行。Klarna 去年宣布在 Bridge 的 Open Issuance 平台上推出 KlarnaUSD。Revolut 如今也加入了這個行列。

不過，贊助銀行模式與穩定幣之間存在一個重要差異。卡片通常僅在其發行的計畫內流通。而穩定幣可以在公有區塊鏈、交易所與錢包之間移動，並在可能從未開設 Revolut 帳戶的人之間轉手。

一旦穩定幣易手，原本應用程式內的品牌就變得不那麼重要。最終真正重要的是發行方的名字——即對持有人請求權負責的實體。

為何不自行發行？

原則上，Revolut 有能力自行發行 EURR。MiCA 允許獲授權的信用機構發行電子貨幣代幣，而 Revolut Bank UAB 正符合資格。然而，它選擇使用外部發行方，且並未公開解釋這項決定。有兩個因素值得關注。

第一，經濟效益隨分銷渠道走。穩定幣發行方從支持代幣的儲備中賺取收入——主要是儲備產生的利息——然後與帶來客戶的公司分享部分經濟效益。Circle 在第二季產生 6.68 億美元的儲備收入，並申報 4.1 億美元的分銷與交易成本。根據其與 Coinbase 於 8 月續約至 2029 年的協議，Coinbase 保留其平台上持有的 USDC 所產生的全部儲備收入，以及其他經濟效益的一部分。

Bridge 的 Open Issuance 遵循類似模式。品牌可以從儲備中獲得獎勵，而由 Bridge 負責儲備營運、流動性與合規。Revolut 與 Bridge 均未透露 EURR 的經濟效益如何分配。

第二，發行穩定幣本身就是一項受監管的活動。發行方須對儲備、按面值贖回、資訊揭露與監管審查負責。使用持牌發行方可將大部分監管負擔從面向客戶的品牌身上移轉出去。

Nubank 的盤算略有不同。Nu Global 的設計圍繞著在 35 個以上國家之間移動資金，而新創建的 Nu 品牌穩定幣起步時將缺乏既有的用戶網路或商家接受度。USDC 與 EURC 已具備這樣的基礎設施。對跨境帳戶而言，使用既有的穩定幣因此反而是一種優勢。

代幣背後究竟是誰的資產負債表？

對持有人而言，資產負債表在別處。存放在 Revolut 帳戶中的歐元代表對 Revolut 的請求權。而在同一個應用程式中持有的 EURR 代幣，則代表對其盧森堡發行方 Bridge Building S.A. 的請求權。根據 MiCA，按面值贖回代幣的權利歸發行方所有。

對 Nu Global 客戶而言，兌回現金的途徑須經由 Nubank，而 Circle 的條款僅允許 Circle 帳戶持有人直接贖回 USDC。這兩種代幣都不是傳統的銀行存款，意味著存款保障機制一般不適用。

Nu Global 的客戶也未必是刻意做出持有加密資產的決定——資金一旦進入該產品，餘額即以穩定幣的形式存在。

然而，對品牌而言，風險的運作方式不同。多層次的金融架構有一個已知的失效點。當連接金融科技應用程式與合作銀行的技術公司 Synapse 於 2024 年申請破產時，部分客戶數週甚至數個月無法取用資金。MiCA 的儲備與贖回要求旨在降低電子貨幣代幣的這類風險，但聲譽風險依然存在。如果 EURR 出了問題，客戶看到的是 Revolut 的名字。

無論如何，基礎設施層都是贏家

Stripe 與 Circle 位於這兩項產品發布的底層。Stripe 正將穩定幣發行轉變為企業可以購買並以自身品牌營運的基設施。Circle 則是讓其穩定幣可供其他金融公司分銷。

因此，每一個新的面向客戶的品牌都可能強化其背後的基礎設施提供者。分銷同一穩定幣的公司越多，其網路效應與市場相關性就越大。

銀行現在面臨抉擇。它們可以根據自己的執照發行穩定幣，掌控儲備、經濟效益與監管關係——但代幣一開始不會有其他人持有。或者，它們可以將自己的品牌掛在他人發行的穩定幣上，保留客戶關係並協商分享經濟效益。第二種選擇讓客戶從第一天起就能使用既有的代幣及其網路，但客戶也會因此熟悉外部發行方的名字。

三個待解問題

OCC 的決定原本可能被預期描述一家準備自行發行穩定幣的銀行。但實際上它描述的是恰恰相反的情況——而 Revolut 與 Nubank 的推出也指向同一方向。

有三項資訊能讓這些經濟效益更加清晰：

• EURR 的儲備收入如何分配？
• Nu Global 提供的收益最終由誰支付？
• 一旦美國《GENIUS 法案》——支付穩定幣的聯邦架構——的規則生效，OCC 決定中並未指明的 Revolut 美國穩定幣將由誰支持？

在這些問題得到解答之前，實際的區別落在持有人身上。EURR 持有人的請求權針對的是 Bridge 的盧森堡發行方。Nu Global 客戶則是透過 Nubank 存取 Circle 的儲備。

螢幕上顯示的品牌屬於應用程式。但最終讓持有人獲得償付的資產負債表，既不屬於 Revolut，也不屬於 Nubank。

這篇觀點文章最初發表於 LinkedIn，並刊登於 BitcoinKE。