散戶戴著玫瑰色眼鏡，家庭股票配置創歷史新高——你有黃金嗎？

作者：Richard Mills

日元套利交易是一種投資策略，交易者以極低的利率借入日元，將其兌換成收益率較高的外幣，再投資於全球資產以賺取利差。雖然這一交易主要由機構投資者執行，但其連鎖反應會波及普通投資者：由此引發的強制清算可能影響那些錨定家庭退休帳戶和經紀帳戶的股票價格。

在2024年8月日元套利交易大規模平倉期間，日元的突然飆升觸發了一場快速的全球去槓桿事件。隨之而來的是劇烈的全市場拋售，但這並非散戶家庭結構性的宏觀經濟資產拋售，而是集中於機構投資者之間的機械性強制清算。

對沖基金和機構交易者被迫拋售大幅升值的全球風險資產——主要是美國科技股、日本股票（導致日經225指數歷史性暴跌）以及比特幣等加密貨幣——以彌補日元飆升帶來的突然損失。

在市場衝擊之前，全球日元融資套利交易核心槓桿交易的估計總規模在2,500億至5,000億美元之間。隨後一項涵蓋五天恐慌高峰期的分析顯示，有1.1萬億美元的跨境資產被清算。被清算現金中最大的一部分並未流入新的投資，而是回流日本以結清貸款。

日元計價債務的持續風險

大量資金池繼續利用日元計價債務來融資長久期風險資產，大力支撐全球人工智能（AI）和科技股。日元若劇烈飆升，仍將迫使這些高度集中的科技投資組合進行機械性清算。平倉會將之前的邊際買家轉變為激進的邊際賣家，從而抽走支撐科技股高估值的流動性。

繼2024年日元套利交易平倉衝擊之後，約50%的活躍交易在頭兩週內被平倉。這相當於約2,000億至2,500億美元的日元被迫立即回購以結算債務。

2024年8月5日，標普500指數單日暴跌約3%，從局部高點下跌約8%。然而，由於恐慌是結構性的而非基本面因素驅動的，該指數在幾週內完全收復了失地。那次復甦的速度說明了機械性去槓桿衝擊可以快速逆轉——但同時也表明當前股票估值對套利交易提供的槓桿流動性有多麼依賴。

歷史先例：股市崩盤與黃金輪動

2000年3月互聯網泡沫破裂時，高淨值（HNW）投資者和一般市場參與者面臨巨額股票損失。2001年全年，金價最初徘徊在每盎司255至270美元的多年低點附近，但這場崩盤最終引發了為期數年的資金輪動至硬資產，為該十年後期黃金的歷史性牛市奠定了基礎。

在隨後的大宗商品繁榮期中，2007年房地產繁榮進一步改善了市場環境——直到又一次市場崩盤引發了大衰退。2008年，此前鎖定在金融體系中的資金變成了尋求安全的閒置流動散戶現金。這部分流離資金中有相當一部分被高淨值散戶投資者投入了實物黃金。

這些散戶投資者在2020年COVID-19疫情期間也大量購買了黃金。在前所未有的全球經濟恐慌、大規模政府刺激計劃和超低利率的推動下，散戶需求將金價推至當時的歷史紀錄——2020年8月超過每盎司2,070美元。當年全球黃金ETF持有的總資產增長超過30%，達到創紀錄的3,915.8噸。散戶投資者積極購買實物金條和金幣，導致西方零售需求激增，美國金條購買量從2019年的20噸增至2020年的66噸，增長了兩倍多。

日本的貨幣壓力與美國干預

問題在於，類似的「重複上演」事件是否可能再次發生，使大量資金池再次流向散戶投資者。

據AOTH分析，由於日元暴跌——目前報157.64日元兌1美元——加上進口和能源成本上升以及通脹加劇，日本遲早需要加息（大多數分析師預計今年將會加息）。雖然日元已從2026年7月下旬觸及的近164的四十年低點回落，但仍然異常疲弱，與1986年以來未見的水平相當。

美國政府已採取重大措施穩定日本貨幣。財政部長Scott Bessent表示，特朗普政府將「不惜一切代價」。

「我們將不惜一切代價，以有助於美國經濟和美國納稅人的方式支持他們，」Bessent在CNBC的採訪中表示。兩天前，他確認財政部已加入日本財務當局上週的干預行動以支撐日元。

Bessent指出，日元的大幅低估可能引發其他經濟問題或其他貨幣的競爭性貶值，「這是不健康的。」財政部長沒有討論美國參與與日本聯合干預的機制，但對日本政府打算使用COVID時期美聯儲為主要央行設立的後盾——外國和國際貨幣當局回購工具（FIMA）——表示滿意，該工具將允許日本銀行借款高達600億美元以支撐日元。

「FIMA工具是在2020年設立的，當時債券市場的規模要小得多，所以我認為美聯儲考慮擴大該工具的規模是合理的，」Bessent說，並補充其目的是「保護美國經濟，將任何波動性隔離在海外。」

據AOTH分析，Bessent擔心日元套利交易的混亂平倉，因為突然、無序的逆轉將嚴重威脅29萬億美元的美國國債市場，導致包括AI和科技股在內的全球股市崩盤，並引發擾亂貿易的亞洲貨幣戰。風險因AI和科技股在美國股市中佔據歷史性集中度而加劇——超大型科技和AI相關公司約佔標普500指數總市值的40%——這意味著這些股票的任何強制清算都將對大盤指數表現產生超乎比例的影響，進而影響家庭投資組合價值。

日本創紀錄的貨幣干預

日本財務省（MOF）的季度數據顯示，當局在4月30日至5月6日期間的三天內進行了干預，當時由於黃金週公共假期，市場流動性稀薄。最大的一次操作在4月30日達到6.28萬億日元（396.4億美元），超過了2024年4月29日創下的5.92萬億日元的單日紀錄，這些是可追溯至1991年的MOF數據。

該數據提供了此前披露的4月28日至5月27日進行的創紀錄月度干預11.7萬億日元的詳細每日明細。據路透社報道，干預幫助日元從接近兩年低點的160.725日元兌1美元提升至5月6日的約155，但並未扭轉該貨幣更廣泛的下跌趨勢。

創紀錄的家庭股票配置

據Investopedia稱，家庭持有的公司股票財富已達到創紀錄水平，主要受益於由大規模科技和AI行情、強勁的企業利潤以及家庭投資組合中高比例的股票配置所推動的長期牛市。家庭現在將總金融資產中更高比例配置於股票，甚至超過了互聯網泡沫時期等過去的峰值。

美聯儲歷史數據顯示，家庭財富中股票配置峰值與隨後的重大市場回撤之間存在強相關性。當家庭現金儲備被消耗殆盡以追逐不斷上漲的股票價值時，市場就失去了維持高估值所需的邊際買家。

家庭股票配置歷來是股市修正和長期回報潛力最可靠的長期指標之一。主要的歷史飽和點——如1968年、2000年（互聯網泡沫）和2021年——之後都伴隨著長期的平穩回報、高通脹拖累或急劇修正。當家庭股票配置達到這些飽和點且市場修正時，投資者傳統上會大量轉向保守、產生收入和有形資產以保全財富，包括政府債券、貴金屬和房地產。

家庭股票財富的三大類別

根據美聯儲數據，家庭股票財富分為三大類別：

直接經紀帳戶： 最為可見的類別，包括在常規零售經紀帳戶中持有的個股（如科技巨頭）、交易所交易基金（ETF）和共同基金。這一類別不成比例地由超高淨值人士持有。

確定繳款退休計劃： 中產階級和上層階級股票財富的很大一部分通過雇主贊助的401(k)、403(b)和個人退休帳戶（IRA）間接持有。這些計劃中的資金自動流入股票共同基金和目標日期基金。這些帳戶中持有數萬億美元，投資者可藉此獲得對紙黃金（如ETF和礦業股）和實物金條的敞口，但規則因帳戶類型而異。

私人企業股權： 美聯儲將公司股票與緊密持有的私人C型公司歸為一類。最富有1%至10%人群的財富有很大一部分與其擁有或私人投資的企業的私人股權掛鉤。

這三個類別的流動性從即時到完全凍結不等。

雖然持有直接經紀帳戶的人數相對較少，但由於極端的財富集中，應稅經紀帳戶中集中的貨幣價值是驚人的。最富有的1%美國人持有約26萬億美元的公司股票和共同基金份額。相比之下，美國人口中收入最低的一半僅持有約5,000億美元的股票財富（約1%），其幾乎100%的股票敞口都在雇主贊助的退休計劃中，而非經紀應用程式。

FRED圖表模式

一張美聯儲關於家庭持有的公司股票佔金融資產百分比的圖表揭示了一致的歷史模式：家庭財富中股票持有比例的每一次峰值之後都伴隨著市場崩盤。

數據顯示，1968年第四季度為30.03%，隨後2000年第一季度達到38.68%，歷史最高紀錄為2025年第四季度的46.71%。每一次創新高後都迅速伴隨著散戶家庭持有股票的清算。

自1950年以來出現了三次顯著高點，前兩次隨後都出現了股票清算。值得注意的是，前兩個高點（1968年第四季度和2000年第一季度）之間的差異約為8%，2000年第一季度與2025年第四季度之間的差異也為8%。最後一個數據點，2026年第一季度為45.76%。此前崩盤後的低點代表了主要下滑，使家庭金融資產縮水數萬億美元。

美國勞動力市場走弱

除了日元套利交易之外，還有其他力量在起作用。7月就業報告揭示了美國經濟的一個重大弱點：

• 7月非農就業人數減少23,000人，大幅低於共識預期。
• 5月和6月的數據被向下修正，合計減少103,000個就業崗位。
• 失業率從4.2%微降至4.1%，但僅僅是因為數十萬工人完全離開了勞動力市場，勞動力參與率降至61.4%——為2021年初以來的最低水平。
• 年化平均時薪增長放緩至3.2%，表明工資壓力正在降溫。

勞動力市場走弱加劇了創紀錄家庭股票配置的風險：如果就業狀況進一步惡化，家庭可能被迫在估值最脆弱的時刻動用已投資的資產。

BNN Bloomberg報道：「美國就業市場上個月意外停滯，在中期選舉前三個月對Donald Trump總統構成政治打擊，並使美聯儲通脹鬥士的決策更加複雜。」

「我們實在無法粉飾太平，」Glassdoor首席經濟學家Daniel Zhao說。「這不是一份好的7月報告。」

AI泡沫擔憂

許多分析師和市場歷史學家警告稱，人工智能正處於由超出當前變現能力的大規模資本支出驅動的投機性股市泡沫中。AI和科技股在美國股市中佔據歷史性集中度，超大型科技和AI相關公司約佔標普500指數總市值的40%。擔憂是雙重的：如果AI收入未能達到這些估值中嵌入的崇高預期，在上漲過程中放大市場收益的同一集中度，將在下跌過程中放大損失。

黃金需求趨勢

自2020年以來，央行一直是活躍的黃金買家，許多年份超過1,000噸。2026年第一季度，央行淨購買了244噸黃金，超過了五年季度平均水平，延續了自1967年以來最強的主權購買週期。

黃金ETF也顯示出復甦的跡象。2026年7月，全球黃金ETF實現淨流入，增加23.5噸，價值約30億美元，扭轉了5月和6月連續兩個月的大幅流出。

2026年第一季度，散戶投資者購買了474.0噸黃金——為有記錄以來第二高的季度。2026年第二季度需求下降至307.1噸。

黃金已經開始流動：央行正在增持，高淨值人士仍持有創紀錄的高流動性儲蓄財富，高層企業內部人士今年已出售價值770億美元的股票（為20多年來第二快的拋售速度，僅次於2021年刺激政策推動的峰值），黃金ETF開始出現流入而非流出。散戶家庭中收入最低的50%可以在其退休帳戶中購買紙黃金——ETF和黃金相關股票。

Richard (Rick) Mills, aheadoftheherd.com