對石油市場而言,數量回升與實體價格頑固高企之間的分歧是核心矛盾。恢復的原油流量在長期上有助於壓低基準價格,但即期布蘭特(Dated Brent)的溢價顯示買家仍在為即期交付的原油支付更高價格以回補已耗盡的庫存,這種模式使期貨曲線近端保持陡峭的現貨溢價(backwardation)結構,即近期交付的原油明顯貴於後期交付的貨源。

據高盛估計,波斯灣石油出口,包括所謂的「暗帳出口」,在過去兩週回升至每日2,200萬至2,300萬桶,大致與2025年平均水平相當。然而,儘管出口復甦,實體即期布蘭特價格仍然非常高。簡而言之,原油回來了,但恐懼並未消退:波斯灣出口已恢復正常,而實體買家仍在支付戰時水平的價格。

暗帳出口是指由關閉衛星應答器的油輪運載的貨物,因而難以追蹤。由於此類貨物避開了常規的船舶追蹤,各銀行對波斯灣總流量的估計存在很大差異。高盛估計9月此類流量約為每日500萬桶,這是其估計高於其他機構的重要原因。摩根大通採用較為保守的方法,估計近期波斯灣出口約為2025年水平的89%,差異主要取決於各銀行計入多少暗帳船隊。

此次復甦由原油而非煉製產品帶動。高盛在9月下旬表示,原油出口已攀升至2025年平均水平之上,沙烏地阿拉伯當月出貨量翻倍以上至接近每日1,200萬桶,阿拉伯聯合大公國的出口也高於正常水平。衛星數據顯示伊朗9月沒有任何海上原油出口。煉製產品則明顯落後:柴油、汽油和航空燃油的出口仍約為正常水平的一半,高盛將此歸因於區域內煉油廠停產增加,以及裝載更易燃貨物的小型成品油輪面臨更大風險。

實體價格走勢與流量數據呈現不同面貌。即期布蘭特是特定日期裝載北海實體貨物的現貨價格,有別於近月期貨合約,近期接近每桶120美元,遠高於期貨價格。即期布蘭特是全球實體原油貨物定價的基礎,布蘭特原油作為國際基準,適用於全球大部分交易石油。高盛將這一價差歸因於對局勢升級可能損害長期生產的憂慮,以及經濟合作暨發展組織(OECD,一個以先進經濟體為主的組織)以外全球庫存處於紀錄低位,促使買家迅速回補供應。

該行估計,布蘭特價差——不同交割日期期貨合約之間的價差——中的風險溢價9月平均為每桶22美元,為有紀錄以來第二高的月度水平,並高於2022年俄烏戰爭期間的高峰。這種現象並非沒有先例:4月初,即期布蘭特相對期貨的現貨溢價曾超過每桶25美元,而正常情況下該價差通常很窄。

高盛維持其基本預測,即布蘭特原油到年底將回落至85美元,2027年降至80美元,但警告若局勢再度升級,價格可能大幅攀升。葉門胡塞組織上週末宣稱對沙烏地阿拉伯國營石油公司沙烏地阿美(Saudi Aramco)的設施發動襲擊,使這一風險直接落在帶動此次復甦的原油之上。由於沙烏地出貨量引領了反彈,任何經證實的中斷都可能使已處於歷史高位的實體溢價進一步擴大。與此同時,煉製產品仍是市場最緊張的一環,即使原油供應恢復正常,柴油和航空燃油利潤率仍獲得支撐。接下來需關注的關鍵數據點包括:對阿美襲擊說法的獨立證實、區域煉油廠重啟的進度,以及成品油出口能否從約一半的正常水平回升。