建構在 HyperEVM 上的合成永續合約平台 Papertrade 在 10 月 10 日至 17 日的上線首週錄得約 5,600 萬美元收入——為同期 Hyperliquid 1,750 萬美元的 3.2 倍——並將其中超過 5,000 萬美元分配給 PAPER 代幣質押者。交易公司 GSR 的研究分析師 Carlos Guzman 與 Slater Santer 在該公司的 10 月 19 日週報中發布了這些數據，該報告也指出 Papertrade 上線首日錄得 2,500 萬美元收入。

這些數字背後的機制相當罕見：該平台僅在交易者虧損時鑄造 PAPER。上線首週的參與者因此刻意虧損，透過清算競速或建立 Delta 中性部位，以最大化每損失 1 美元所賺取的代幣。鑄造率在九天內從每 1 美元合格虧損鑄造 100 枚 PAPER 降至 11 枚，修訂後的鑄造規則已於 10 月 21 日生效。這種機制顛覆了「交易以避免虧損為目標」的常規邏輯，也具體展示了代幣發行能如何直接引導鏈上行為。

每一枚 PAPER 代幣都始於一筆虧損交易

Papertrade 運行於 HyperEVM——去中心化永續合約交易所 Hyperliquid 的智能合約層——並提供 BTC 與 ETH 最高 1,000 倍槓桿。交易者之間從不直接對手交易。每個部位都是對抗一個由協議擁有的資金池的下注；據 Papertrade 的資金池文件，該池以 0 美元起步沒有任何種子資金，並靠用戶虧損成長。

PAPER 僅在交易者虧損平倉或遭清算時鑄造。該項目的代幣概覽稱其為「對未來協議價值的補償性索取權」。由於該代幣目前尚無法在錢包之間轉移，流通中的每一枚 PAPER 都是伴隨虧損交易鑄造的。質押的 PAPER 可按比例獲得協議 USDC 分配的份額，這是 DeFi 代幣設計中常見的收益分享結構。

根據上線合約，在資金池低於 200 萬美元時，每 1 美元合格虧損可鑄造 100 枚 PAPER，隨著資金池累計收益增加，鑄造量遞減。GSR 追蹤到鑄造率在 10 月 12 日降至每美元 31 枚，至 10 月 19 日降至 11 枚。

GSR 找出了交易者挖取代幣的兩種方式。一些人透過清算競速盡快累積 PAPER；另一些人則採用 Delta 中性策略，配對部位使淨市場曝險接近零，同時最大化每損失 1 美元的 PAPER 收益。槓桿決定了節奏：在 1,000 倍槓桿下，100 美元保證金控制 10 萬美元部位，而約 0.05% 的價格波動即可將其清算。GSR 統計，上線首日名義交易量超過 6,780 億美元，而存款約為 1.37 億美元。

追蹤一美元從虧損交易到質押者的路徑

從虧損到支付的過程分為四個步驟，載明於 Papertrade 的代幣文件以及 DeFiLlama 發布的 Papertrade adapter中，後者定義了收入數字的計算方式。GSR 將 DeFiLlama 列為其數據來源之一。

首先，虧損進入資金池。虧損平倉或清算會將交易者損失的保證金轉入資金池，並依該虧損鑄造 PAPER。

其次，2% 手續費被拆分。平倉支付已實現盈虧的 2%，清算支付損失保證金的 2%。一半歸質押者，另一半歸由合約擁有者指定的開發者費用接收方。

第三，資金池保留 500 萬美元儲備。不超過該上限的收益留在池中，用於支付未來的家。

第四，盈餘歸質押者。資金池超出上限的收益以 USDC 形式掃入質押的 PAPER。

GSR 的數據顯示了標題收入中有多少走了這條路徑。資金池在上線首週流入約 5,600 萬美元，扣除平倉與清算手續費後，向質押者支付了超過 5,000 萬美元——每 1 美元收入中至少有 89 美分。對交易者整體而言，這一週幾近原路往返：流入約 5,600 萬美元，超過 5,000 萬美元流向持有虧損鑄造代幣的人。

開發者的分成是 2% 手續費的一半，DeFiLlama 將其列為單獨的收入項目。GSR 統計截至 10 月 18 日被清算的抵押品為 6,340 萬美元，因此開發者在清算手續費中的分成不超過約 63.4 萬美元。GSR 未單獨列出平倉手續費，這使開發者當週的總所得無法量化。

Hyperliquid 的收入來自手續費，而非虧損

兩個平台的收費方式在根本上是不同的：

• Hyperliquid —— 計費依據：倉位規模，永續合約的基礎 taker 費率為 0.045%。支付者：所有 taker，不論盈虧。流向：HLP 金庫、援助基金、市場部署方。10 月 10–17 日收入：1,750 萬美元。
• Papertrade —— 計費依據：已實現虧損，外加盈虧的 2%。支付者：虧損的交易者，外加贏家收益的 2%。流向：PAPER 質押者，扣除開發者手續費分成。10 月 10–17 日收入：5,600 萬美元。

Hyperliquid 的費率表聲明其費用「完全用於社區」，援助基金會將其份額兌換為 HYPE 並銷毀。兩個平台都未將費用送往公司金庫。

差異在於交易者支付的對價。Hyperliquid 的 taker 支付倉位規模的一部分以換取執行服務，而 Papertrade 的大部分收入是其交易者損失的資金。這一區別也使兩個平台的交易量數字無法直接比較。按 Hyperliquid 的基礎 taker 費率計算，Papertrade 上線首日 6,780 億美元的名義交易量本可產生約 3.05 億美元手續費。Papertrade 當日入帳 2,500 萬美元，因為其收入追蹤的是盈虧而非倉位規模。

原路往返之內，資金以兩種方式流動

群體層面的圖像掩蓋了兩種轉移。第一種是從輸家流向贏家。資金池的流入是扣除已支付贏利後的淨額，因此交易者的總虧損超過 5,600 萬美元。

第二種是從晚鑄造者流向早鑄造者。Papertrade 的質押規則按當下質押餘額比例分配每一筆分配，沒有鎖倉或冷卻期。因此，上線首日發生的虧損所獲得的支付份額，約為 10 月19 日同額虧損的九倍。

由於 PAPER 沒有公開市場，其所收取的 USDC 是唯一可衡量的回報。挖取者的結果是：所獲 USDC 減去發生的虧損，再調整對沖獲利腿的任何收益。沒有任何協議層面的總量能顯示個別帳戶的這一數字。

新規則額外支付以填補空池

當資金池無法全額支付贏利平倉時，未支付的利潤會進入先進先出隊列，並隨後續虧損填補資金池而獲得清償。交易者的原始保證金會立即返還，除非該部位是以已有的排隊餘額開立的。

Papertrade 的第二組合約於 10 月 21 日上線，在 GSR 的統計區間之後。根據修訂後的鑄造曲線，每筆虧損每 1 美元可鑄造當前 PAPER 供應量的固定份額，不設上限。當資金池低於零時，用於填補赤字的那部分虧損在鑄造中最高可計為五倍——該乘數在三天內逐步上升。資金池文件指出，資金池資不抵債時是 PAPER 鑄造最快的階段，即虧欠贏家的缺口會以更大的虧損鑄造量來補足。

同一次升級還略微延後小幅波動下的獲利平倉，並允許 keeper 將贏家切換到單獨的非高峰支付曲線。由於現在每 1 美元虧損鑄造的是現有供應量的固定比例，每一筆新虧損都會稀釋現有質押者未來分配的份額。截至 10 月 22 日，鑄造曲線頁面尚未公布設定該比例的常數的實時數值。

什麼能證明這個循環無需上線激勵也能運轉

該設計的支持者有一個直接的主張：PAPER 以零供應量上線，沒有團隊、投資人或空投分配，資金池沒有外部儲戶，開發者只抽取 2% 手續費的一半。按此標準，上線首週確實向出資者交付了收益分成。

侷限在於，每一筆支付都需要新的虧損，而提供虧損所獲得的代幣獎勵在上線後九天內急劇縮水。10 月 21 日的合約改變的是該獎勵的計算方式，而非對新虧損的依賴。

新合約下的第一個完整週（10 月 21 日至 28 日）提供了一個直接檢驗。如果質押者分配維持在上線首週水平、同時資金池保持在零以上，則虧損是在沒有獎勵幫助的情況下到來的。如果資金池跌破零、五倍乘數開始承擔填池職能，則表示 Papertrade 正在額外付費以吸引能夠覆蓋贏家的虧損。

本文僅參考，不構成財務或投資建議。槓桿交易與代幣激勵可能導致重大損失。

本文最初發表於 Coindoo。