目前，企業比特幣領域主要由一套以資本市場與金融工程為核心的積極策略主導。採用此方式的公司，主要依靠以溢價發行的債務、優先股與普通股，將資產負債表轉化為比特幣的放大版高貝塔代理工具。

由 ego death capital 合夥人創立的 Orange Juice，正引入一套不同的企業策略。Orange Juice 不會主要作為依賴資本市場的金融工程工具運作，而是計畫收購具獲利能力的美國企業，長期持有、改善其營運，並將部分剩餘現金流配置至比特幣金庫。

主流模式是將投資人對信用證券的需求轉化為比特幣；Orange Juice 則希望將可持續的營業收入轉化為比特幣。

核心差異在於，Orange Juice 刻意不採取「max long」比特幣策略。透過以傳統營業收入作為資產負債表的基礎，公司將放棄部分牛市期間可獲得的爆發性槓桿，換取一種低相關性的報酬來源，並可能在比特幣熊市期間發揮穩定作用。

熊市穩定器與逆週期購買力

Orange Juice 模式的論點，在比特幣熊市期間最為明顯。由資本市場資金流驅動的公司，在投資人積極提供融資時表現最佳。較高的比特幣價格能支撐較高的股權估值，使發行股票具有高度增值效果；同時，健康的信用市場也能降低借貸成本。

然而，在市場下跌期間，這些條件會反轉。股權溢價收縮，信用成本上升，資本市場也變得較不願意提供支持。因此，純比特幣公司的資產負債表可能會在比特幣交易於可能最便宜估值的同時失去購買力。

理論上，Orange Juice 可以利用其非比特幣業務的企業價值，在這些「非常糟糕的月份」提供緩衝。害蟲防治公司、託管 IT 服務商或工業維護承包商等具韌性的營運企業，即使比特幣下跌 50%，仍可能持續收取客戶款項並產生自由現金流。

這些穩定的營運現金，將在外部資本市場關閉時，為公司提供不受限制的逆週期購買力。非比特幣業務將發揮多元化配置的作用，提供低相關性的報酬來源，平滑企業波動，並保護公司免受恐慌性資本市場的影響。

這種模式也可能支援槓桿融資。自由現金流可用於支付優先股股息或債務票息，從而可能免除在熊市低點發行股權的需求。

取捨：資本成本與比特幣門檻報酬率

由於 Orange Juice 不會是純粹的比特幣資產負債表公司，其下行保護也伴隨著明確的結構性取捨。

每一項收購都會引入資本成本與一個隱含的門檻報酬率：比特幣本身。假設 Orange Juice 擁有 $20 million 資本，公司必須決定是在第一天將全部 $20 million 直接投入比特幣，還是用來收購一家每年產生 $3 million 現金流的企業，這裡僅作為示例。

即使該企業能帶來具吸引力的 15% 初始現金報酬，Orange Juice 仍必須判斷，該企業最終能否創造比單純持有標的資產更多的比特幣計價價值。

在持續牛市中，這種模式顯然會形成內在拖累。如果現貨比特幣的複合增長速度大幅更快，一家年報酬率為 12 – 15% 的企業可能會成為不佳的資本配置決策。Orange Juice 的股權報酬自然會落後於放大版純比特幣「數位股權」的爆發性回報。

Orange Juice 實際上是在押注：利用營運現金，在熊市期間積極逢低買入——或至少在不出售比特幣、不發行股權的情況下償付負債——最終能夠彌補沒有將每一美元直接投入比特幣所產生的機會成本。

執行風險與收購品質

要使這項逆週期引擎運作，該模式高度依賴收購品質與營運執行能力。

不同於主要著重於向資本市場推廣及金融工程的策略，Orange Juice 的成功將取決於管理層執行 M\u0026A 並經營所收購企業的能力。理想的子公司應能產生經常性收入、只需極少的維護性資本支出、維持適度槓桿，並在更廣泛的經濟衰退中保持韌性。

疲弱或高度週期性的企業，會在比特幣與資本市場承壓的關鍵時刻失去現金流，從而破壞核心論點。如果被收購的子公司在下行期間失敗，可能會轉變為營運負擔。

因此，管理層不僅必須擅長以具吸引力的自由現金流倍數收購企業，也必須有效率地經營這些企業，以維持可預測的剩餘現金流，供累積比特幣之用。

總結

企業比特幣策略不必由「數位證券」主導。純比特幣公司是旨在有利市場環境下最大化上行空間的高貝塔工具；Orange Juice 模式則提供了另一種以低相關性韌性為核心的架構。

透過接受較低的貝塔值，並犧牲牛市期間的最大槓桿，Orange Juice 理論上將在整個市場週期的各個階段，建立一個能提供無條件購買力的營運基礎。

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文章 比特幣版波克夏模式：柳橙汁 首次刊登於 Bitcoin Magazine，作者為 Allard Peng。