Strategy Inc.（NASDAQ: MSTR），全球最大的上市企業比特幣持有者，週五收盤價突破心理關鍵的100美元水平，收報100.01美元，單日上漲3.3%。過去一週，該股累計上漲7.2%，跑贏比特幣約3.1%的週漲幅。然而，在反彈的表象之下，投資者日益關注一個關鍵的底層指標：每股攤薄比特幣持有量（BPS）。最新披露顯示，經過公司不斷增長的股本調整後，Strategy積極增持比特幣所帶來的優勢已幾近消失。因此，該股重返三位數更多反映市場情緒改善，而非普通股股東所持股份的經濟基本面出現實質性改善。

每股比特幣優勢收窄

Strategy使用BPS指標來評估額外的比特幣購買是否真正增加了普通股股東的暴露度。該指標的計算方式為比特幣總持有量除以預估攤薄股本數。此指標是公司自詡的「BTC Yield」框架的核心，該框架將股東價值的創造定義為每股比特幣的增加，而非單純擴大總持有量。

第二季度，毛BPS增長了4.8%。然而，這一增幅在隨後幾週幾乎被完全抹去。截至8月2日，BPS較6月30日水平下降了4.3%，僅比3月31日高出約0.3%。

原因很直接。Strategy的比特幣持有量從6月底的846,000枚微降至8月2日的842,138枚。與此同時，攤薄股本數從約4.013億股增加至4.173億股。分母擴張速度快於分子，意味著儘管公司仍持有大量比特幣，但每股現在所代表的總持有份額比幾週前更小。自3月底以來僅0.3%的改善幅度表明，儘管在數月內進行了大規模融資和購買，普通股股東實際獲得的益處微乎其微。股份攤薄的快速步伐已有效抵消了比特幣增持的規模。這一動態尤其重要，因為Strategy的商業模式——最初是一家企業軟件公司，於2020年8月在執行董事長Michael Saylor的領導下轉向比特幣財庫策略——一直依賴以高於比特幣淨資產價值的溢價發行股票或可轉換工具來籌集資金進行額外購買，而當BPS停滯時，這一策略便失去效力。

資本重新配置與STRC回購

Strategy進行了積極的資本運作，出售約301萬股MSTR股票，錄得約2.906億美元的淨收益。此外，公司出售了1,638枚比特幣，獲得約1.047億美元。部分資金用於支付股息，另一部分則用於回購STRC優先股。

公司以8,120萬美元回購了約912,143股STRC優先股，有效減少了流通在外的優先股數量。Strategy在本期末報告的美元儲備約為40億美元，確保了未來股息和利息義務的流動性。

值得注意的是，儘管公司此前已授權一項10億美元的回購計劃，但並未回購任何普通股。管理層優先考慮優先股回購，理由是以低於有效成本買入這些證券可以減少未來的股息需求。Phong Le的言論表明，公司策略性地專注於將STRC股價恢復至100美元面值，繼而增加BPS。將資金重新配置至STRC而非普通股的決定，反映了Strategy資本結構的層層複雜性——涵蓋普通股權益、永續優先股和可轉換債券，每一層對公司比特幣財庫都有不同的索取權。

市場背景與分析師觀點

週五的反彈發生在加密貨幣相關股票表現不一的背景下。Coinbase當日上漲5.6%，一週累計上漲5.0%。相比之下，MARA Holdings週五下跌5.1%，同一週內下跌10.9%。這種分化表明，投資者在加密貨幣股票領域變得更加有選擇性，而非將所有比特幣相關股票視為單一的統一交易。

分析師對Strategy整體維持建設性看法，儘管幾家機構在財報公布後下調了目標價。近期目標價區間為125至325美元，MarketBeat編製的平均目標價仍遠高於當前股價。這種樂觀情緒在很大程度上與Strategy龐大的比特幣財庫及其持續進入資本市場的能力有關。然而，最高與最低目標價之間的巨大差距也凸顯了圍繞公司估值的不確定性異常之高。估值爭論的部分焦點在於，如果每股比特幣暴露度持續停滯，MSTR相對於其比特幣持有的歷史溢價能否維持。即將公布的美國通脹和零售數據可能會在短期內進一步影響比特幣及相關股票。

Strategy在籌集資金、支付優先股股息以及維持普通股價值之間取得微妙平衡的能力，仍是市場參與者關注的核心焦點。