週一，在摩根士丹利將 USDC 穩定幣發行商 Circle Internet 的評級從「持平」下調至「低配」，並將目標價大幅從 106 美元下砍至 38 美元後，該公司股價下跌了近 4%。

這一下跌延續了該公司艱難的一年，該股年初至今已下跌約 30%。就在一年多前，Circle 以 31 美元的價格進行了 IPO，並在首個交易日以約 69 美元開盤。

摩根士丹利的看跌論點

摩根士丹利分析師 James Faucette 概述了一個觀點，其核心在於 Circle 的核心業務同時面臨來自多重結構性挑戰的壓力。

該銀行將其 2027 年的 USDC 供應量預測下調了約 33%，2028 年下調了約 44%。摩根士丹利預計未來兩年流通中的 USDC 數量將大幅萎縮，這對於一家收入嚴重依賴支持這些代幣的儲備所產生利息的公司來說，構成了重大挑戰。USDC 是市值僅次於 Tether 的 USDT 的第二大穩定幣，廣泛應用於加密貨幣交易、去中心化金融和跨境支付流程中，其流通供應量成為了更廣泛數位資產市場活動的晴雨表。

該公司修正後的 2028 年 GAAP 每股盈餘（EPS）預測比目前華爾街的共識低約 20%。

Faucette 指出了幾個結構性逆風。儲備收入對 USDC 供應量和當前利率都非常敏感。Circle 將支持 USDC 的美元計價資產主要持有為短期美國國庫券和現金，這意味著聯邦基金利率的下降將壓縮 Circle 從這些儲備中獲得的收益率，而不受任何供應變化的影響。隨著 Circle 在穩定幣發行之外進行多角化發展，它正轉向利潤率較低的收入來源。此外，競爭格局也在迅速加劇。

日益激烈的競爭

貝萊德一直在積極擴展代幣化現金產品。另一種穩定幣模型（如 Open USD）則以截然不同的架構進入市場。代幣化貨幣市場基金增加了另一層競爭，為機構投資者提供了一個更傳統的框架，涵蓋類似的經濟主張。這種競爭壓力出現在穩定幣總市值成長至超過 2500 億美元之際，多家發行商和傳統金融機構正積極部署，以爭奪代幣化支付和結算基礎設施的市占率。

華爾街更廣泛的懷疑態度

摩根士丹利並不是第一家對 Circle 表達負面前景的主要銀行。摩根大通在 2025 年 6 月以「低配」評級和 80 美元的目標價開始對其進行研究報告，理由是對該公司在較早階段的估值抱持懷疑態度。

Circle 在嘗試進入公開市場多年後，於 2025 年 6 月 5 日完成了 IPO。該公司先前曾尋求 SPAC 交易但最終破裂，這使得傳統的上市成為人們期待已久的里程碑。

需關注的關鍵指標

預期的 USDC 供應量萎縮是一個核心考量因素。如果摩根士丹利的估計成立，Circle 將在需要展現成長潛力之際面臨萎縮的市場。對 2028 年供應預測減少 44%，大幅縮小了樂觀敘事的空間。

對於持有 CRCL 的投資人來說，未來幾個季度有兩個指標值得密切關注：USDC 供應趨勢以及公司在開發非儲備收入來源方面的進展。如果供應下降如預期般實現，而多角化努力只產生較低利潤的收入，那麼 38 美元的目標價可能會從極端預測轉變為基本情境。