微軟在週四的單一交易日中增加了近5000億美元的市值，漲幅超過17%，此前該公司公布的第四財季業績顯示Azure營收首度突破1000億美元，Microsoft Cloud營收則年增27%至593億美元。Azure的這一里程碑縮小了與Amazon Web Services長期存在的差距——後者2024年營收約為1070億美元——並使微軟成為唯一能對雲端市場領導者構成實質威脅的主要競爭對手。

即便如此，其他公司在相近時間發布的亮眼業績並未獲得同等程度的熱情回應。三星公布創紀錄的620億美元獲利，增幅達19倍，但股價仍遭拋售。Meta在連續一季營收增長後也受到懲罰。道瓊工業指數在週三下跌超過1100點，隨後微軟在盤後公布了其業績。

三位市場觀察家從三個不同的角度解讀了本週的走勢。

槓桿論點

Interactive Brokers首席策略師Steve Sosnick本週稍早曾告訴Axios，市場敘事已從「所有消息對AI都是好消息」轉變為類似「讓我們翻開石頭，看看風險在哪裡」的態度。微軟財報公布後，他在接受Fortune採訪時笑著表示情況「稍微改變了一點」。但他說，根本性的問題仍未解決。「我們正處於一種『每天都要推翻劇本』的模式，」他說。

在Sosnick看來，本週的價格波動幅度之大、速度之快，單靠基本面無法解釋。微軟17%的跳漲、Micron在他所稱平淡無奇的消息推動下上漲18%、以及IBM數週前因盈利預警而被砍掉25%——這些都是讓他感到不安的走勢。他承認拿1990年代後期來比較已是老生常談，但他還是這樣做了。

「我不想這麼說，但我能回想起這類波動的唯一時期就是1999、2000年，」他說。他補充道，那個網路泡沫時代同樣出現了「所有人都在搶進搶出股票」的現象，最終以抹去數兆美元科技股市值的多空頭市場收場。

比歷史對比更令他擔憂的是，如今的市場擁有遠比當年更多的工具來放大波動，包括週度選擇權和槓桿型ETF。他不願直接歸咎於這些產品——「我不會說它們造成了波動，那不公平」——但他表示市場行為中存在一種「世代」效應，呼應了某些人認為在市場中活躍的「金融虛無主義」論述。

這一論述與越來越多的研究不謀而合。一項Harris Poll調查發現，46%的Z世代受訪者同意「無論我多麼努力工作，我都永遠無法負擔一個我真正喜歡的家」，而42%的Z世代投資者持有加密貨幣，相比之下僅有11%持有退休帳戶。世界經濟論壇已將「金融虛無主義」——據報該詞彙於2021年首創——列為塑造未來十年最重要的經濟趨勢之一。

在Sosnick看來，本週化解的具體壓力點是Leopold Aschenbrenner的對沖基金Situational Awareness LP被迫平倉。該基金由這位24歲的前OpenAI研究員創立，據英國《金融時報》援引的一封投資者信函報導，截至6月30日淨報酬率為439%，但其總曝險高達資本的四倍，前五大持倉佔其披露多頭部位的比重超過四分之三。

7月核心持倉約30%或以上的跌幅——源於SK Hynix等AI基礎設施概念的虧損、大量的Nebius持倉，以及對包括Adobe在內的軟體公司的做空虧損——足以抹去該基金的權益緩衝。主要經紀商Goldman Sachs、JPMorgan Chase和Bank of America發出了追加保證金通知，該基金最終在週四開盤前將其全部公開股票帳簿——多頭和空頭部位 alike——出售給單一未具名買家。

Sosnick表示，在這一結果產生之前的市場行為，反映出人們日益意識到「一些槓桿投資出了問題」。當Aschenbrenner的基金被清除後，市場似乎鬆了一口氣。「市場的反應就像在說，『好吧，我們搞定了，槓桿交易已經過去了，』」他說。即便如此，雙向走勢的規模仍令他猶豫。當SK Hynix和三星公布正面業績而市場幾乎沒有反應時，他注意到了這一點。「當股票對好消息反應不佳時，這告訴你市場結構出了嚴重的問題。」

基本面論點

S&P Global旗下Visible Alpha的研究負責人Melissa Otto直接否決了虛無主義的論述。「我不明白虛無主義從何而來，」她說。她對微軟漲勢的解讀不是心理因素，而是機械性的：有史以來第一次，一家超大規模雲端運算商產生了「非常可量化的指標」——Azure的加速增長——證明AI商業模式確實在運作，而不僅僅是承諾終有一天會運作。

微軟的數據支持了這一觀點。Azure營收增長在最近一季大幅超出預期。

Otto理解更廣泛波動性的框架圍繞著她所稱的「懸而未決」——一個陷入異常廣泛辯論的市場論點，她說這在其公司的數據中直接可見，表現為分析師預估的分歧擴大。「當我看到預估收窄時，對我來說這意味著市場上的辯論減少了，波動性也會隨之降低，」她說。「但當我看到相反的情況……這意味著辯論變得更加兩極化和極端。」

她表示，在微軟公布業績後，這種「懸而未決」的狀態隨之消散。圍繞AI支出的辯論已累積了大約六到八週，因為市場轉向了「拿錢來看」的態度。投資者也已習慣了多年來透過股票回購獲得大量資本回報，即使微軟、Meta、Amazon和Alphabet在今年和明年之間計劃投入約1.5兆美元的合計AI資本支出——這一金額超過了西班牙或墨西哥等國的年GDP。

Otto表示，微軟的具體優勢建立在企業扎根深度而非模型品質之上，她預期模型品質終將商品化，無論哪個AI實驗室在任何基準測試中勝出。「給我舉出一個在華爾街工作但不使用Excel的金融分析師，」她說。「給我舉出一個不使用PowerPoint的投資銀行家……這已經深植於這些行業的DNA中。」

在她看來，這種無所不在的存在為微軟提供了向企業銷售Azure和Copilot的持久管道，而這是Amazon Web Services和Google Cloud無法輕易複製的，因為Azure已經嵌入在現有的企業軟體堆疊中。

資本支出懷疑論者

喬治梅森大學金融學教授Derek Horstmeyer首先提出了一個可能在週四漲勢中被忽略的細節：Aschenbrenner的虧損部位很可能在隔天就會反彈。「我想最糟糕的是，今天一切都反轉了——如果他能撐過去，他可能就能度過難關。」

對Horstmeyer而言，這不是巧合，而是一個特徵。驅動Situational Awareness LP的那種孤注一擲的態度——4倍總槓桿、集中持倉、信念驅動的押注——正是他在零售市場中以不同形式看到的相同態度。「這真的是一種要麼破產要麼大賺的態度——盡可能多地使用槓桿。」在他看來，該基金和零售加密貨幣買家在不同的規模上運作，但心理基礎相同。

但他更深層的擔憂不是槓桿或情緒。而是AI資本支出競賽本身的結構。每一家超大規模雲端運算商都在過度支出，自由現金流全面轉為負值，而且沒有人想被排除在外。他說他以前見過這種動態。「每家公司都投入了串流媒體大戰，對其中很多公司來說都是虧錢的，但他們沒有放棄——他們都還在維持自己的平台，」他說，並指出Disney、Paramount和Comcast在推出多年後仍持續經營不盈利的串流服務，而不願退出該領域。AI基礎設施領域最終會有一個贏家，「但我不想參與尋找那個最終贏家的競賽。」

他最清晰的市場不均勻押注的例子是Apple，很大程度上是因為它缺乏AI策略，因此在錯失成為超大規模雲端運算商的機會後，並未投入數千億美元。「因為他們沒有參與AI競賽，所以他們表現還不錯，」他說。Apple最近市值達到5兆美元，並重新奪回全球最具價值公司的寶座，超越Nvidia。

Horstmeyer承認Apple確實可能在長期中真正落後，但他表示，該公司的局外人地位目前使其免受波及AI曝險同業的波動影響。「這不是矽谷的心態，」他說。

他還從自己的校園提供了一個程序性的例子。Horstmeyer在喬治梅森大學管理一個由學生管理的投資基金，重大投資組合投票每三到六個月舉行一次。該團隊距離一次分歧嚴重的投票僅有四天。

「一方希望退出AI交易，而有些人希望加倍投入，投資這家非常利基的光纖公司——基本上是數據中心的供應商，」他說。「有些學生覺得，『這絕對是未來，』而有些人則完全不這麼認為。」

他說，在誰站在哪一邊的問題上存在一個明顯的模式。「喜歡加密貨幣的孩子」和對AI基礎設施押注更高的風險承受度之間存在明確的關聯，他說，而其他人——通常是較為循規蹈矩的會計系學生——往往更為「謹慎」，傾向於相反的方向。「人性使然，」他說——「你說呢。」

本報導最初刊載於Fortune.com