Mauldin：長期利率、房價與 Fed 有限的控制力

Mauldin Economics 的 John Mauldin 認為，Federal Reserve 政策仍是美國經濟中最具影響力的力量之一，但其影響並不均衡。在最新信件中，Mauldin 表示，Fed 對短期利率與隔夜銀行流動性有深度控制能力，但其引導長期殖利率的能力，包括房貸與 Treasury 利率，則有限得多，也複雜得多。

這項區別很重要，因為長期信貸為長期經濟成長提供資金，也是美國住房市場的核心。對許多美國人而言，房屋是最有價值的資產，而房屋淨值往往是退休規劃的一部分。Mauldin 表示，當預期中的房屋淨值低於屋主原本預想時，這就會成為問題。房貸利率也會直接影響每月負擔能力，因此同一棟房子的價格，在不同長期利率環境下可能代表非常不同的成本。

這封信聚焦於長期利率、Fed 影響長期利率的有限能力、通膨與住房市場之間的互動。Mauldin 先從近期房價變化談起，然後轉向他認為 Federal Reserve 可能採取的回應。

房價與「超級泡沫」問題

Mauldin 指出，房價通膨是好是壞，取決於一個人是買方還是賣方。價格上漲有利於現有屋主，卻使買方更難負擔住房。價格下跌則有利於買方，但不利於賣方。

他也強調，房價與許多其他成本相關，包括建材、熟練勞工、燃料、保險、稅負和利率；他將利率描述為金錢的價格。這些類別的通膨在近年推高了房價。近期，許多地區的價格已趨於穩定或下跌。

Mauldin 引用 Wolf Richter 對 33 個大型且昂貴住房市場的回顧。Richter 寫道：「Prices of mid-tier homes in June were down from their respective peaks in prior years in 28 of the 33 big and expensive cities we follow here, led by Austin (-27%), Oakland (-25%), New Orleans (-19%), Washington D.C. (-13%), Denver (-13%), Phoenix (-11%), Fort Worth (-10%), and Portland (-10%). All of the prices are seasonally adjusted.」

Mauldin 表示，Austin 說明了這波變動的幅度。當地房價在 COVID 時期幾乎垂直上升，而過去四年已下跌 27%。Richter 將 2020 年之後的時期稱為「Housing Bubble 2」。Mauldin 表示，對 Austin 而言，這個描述可能還不夠強烈；相較之下，2005-2008 年的住房泡沫看起來只是小幅隆起。他認為，較近期的這一輪或許可稱為「Superbubble」。

在 Phoenix 等城市，回落幅度沒有那麼劇烈，但仍相當顯著，當地價格下跌 11%。Mauldin 表示，Phoenix 更具代表性：它在 COVID 後出現大幅上漲，隨後出現有意義但不算劇烈的修正。他也補充個人看法，認為美國許多住房市場仍有進一步修正空間。

Richter 引用的資料使用 Zillow Home Value Index，或 ZHVI，其中包括獨棟住宅、公寓與合作住宅，並取自公共紀錄中的交易資料。截至 2026 年 6 月，報告涵蓋的 33 個城市中有 25 個城市房價年減。8 個城市錄得上漲，包括 New York、Chicago 和 San Francisco。Mauldin 表示，這凸顯了常見原則：「all real estate prices are local」，New York 的動態與 Austin 或 Dallas 不同。

公寓價格承壓

Mauldin 也強調公寓市場疲弱。他表示，截至 2025 年，65.8% 的美國人擁有住房，而約 27% 的美國人口居住在公寓或 homeowners association 物業中。

根據 Wolf Street，「Condo prices fell by 15% to 33% in 30 bigger cities, and in some cities prices have fallen back to 2006 levels. In another 39 bigger cities, condo prices fell by 8% to 14%. A massive hangover after a historic Condo Bubble.」

Mauldin 指出，一些城市在第一輪住房泡沫期間並未經歷大幅漲價。在這些市場中，價格衝擊是後來才出現，而價格仍在下跌。Austin 再次是一個例子，當地公寓價格下跌 28%。

Fed、QE 與房貸鎖定效應

Mauldin 表示，在美國大部分地區，房價低於高點，但仍遠高於 COVID 時期 Federal Reserve 透過壓低房貸利率來支持經濟之前的水準。

他表示，當時的機制是量化寬鬆，即 QE。在這個案例中，Fed 大量購買 mortgage-backed securities。這些購買推高債券價格並壓低其殖利率，而較低殖利率進一步傳導至房貸借款人。Mauldin 指出，自 2020 年起，Fed 的 mortgage-backed securities 投資組合急遽增加。

他形容，約 $1.4 trillion 的資金注入達到了預期效果，甚至比 2009 年開始的最初幾輪 QE 更為劇烈。他表示，早期金額相近，但分布在約六年內，而不是兩年。

當信用良好的美國人能夠以低至 2% 的利率鎖定 30 年期房貸時，許多人都把握了機會。房價在 2020 和 2021 年大幅上漲，隨後在 2022 年及之後再次走高，因為 Ukraine 戰爭的影響使利率從極低水準上升，也讓新建案成本更高。

Mauldin 表示，非預期的副作用是房貸「lock-in」效應。持有極低房貸利率的屋主不願出售，因為購買另一棟房子將意味著以高得多的利率貸款。這減少了待售房屋供給。在供給減少而需求上升或持平的情況下，價格維持在高位。

Mauldin 表示，鎖定效應並非永久。屋主可能不願出售，但人生事件仍會發生：死亡、離婚、搬進護理機構、獲得更好的工作，以及其他變化。因此，過去四年中，極低利率房貸的占比一直緩慢下降，有助於價格回落。

Mauldin 引用的 Realtor.com 資料顯示，利率低於 3% 以及 3% 至 4% 的房貸在 2020 和 2021 年大幅增加。這兩類目前都在緩慢下降，而利率 6% 或更高的房貸占比正在上升。

Realtor.com 寫道：「Altogether, just over half of outstanding mortgages (50.6%) still carry rates of 4% or lower, and roughly 78% have a rate below 6%. The 6%-or-higher share now stands at 21.9%, up 3.9 percentage points from Q4 2024’s 18.0%, a meaningful year-over-year acceleration driven by sustained buyer activity despite elevated borrowing costs.」

其補充道：「The share of homeowners holding a mortgage with a rate of 6% or higher increased nearly 4 percentage points between Q4 2024 and Q4 2025, as buyer activity carried on despite high rates. Even in today’s high-price, high-rate market, homebuying activity around major life events, such as having kids, a job change, or a divorce, keeps the market in motion. Easing inflation and mortgage rates will be key drivers of seller activity as well, which will relieve some of the price pressure and competition in today’s undersupplied market…」

Realtor.com 進一步表示：「While roughly 78% of outstanding mortgages still carry rates below 6%, indicating that the rate lock-in remains substantial, the steady quarterly erosion of the sub-4% cohort and the accelerating growth of the 6%-plus population suggest the market’s center of gravity is gradually shifting. The question for 2026, now complicated by renewed rate volatility tied to geopolitical uncertainty, is whether relief arrives fast enough to unlock reluctant sellers before another spring season slips by.」

Mauldin 將此描述為市場「invisible hand」修正他所稱 Fed 政策錯誤的例子，雖然代價高昂且需要時間。

通膨、長期利率與「相當大的滯後」

Mauldin 表示，要求 Fed 修復住房通膨的呼聲忽略了央行在造成此問題上的角色。他說，Fed 是住房通膨以及更廣泛通膨的主要推手之一，即便其行動出於良好意圖。

他表示，在 Kevin Warsh 領導下的新 Fed 不太可能推出新的 QE 式計畫，或以其他方式試圖影響長期利率，除了縮減 Federal Reserve 的主動資產負債表。Mauldin 表示，Warsh 似乎願意讓市場走向它想去的方向，而今年這往往意味著更高利率。他補充，這一趨勢自 2022 年以來延續，30 年期 Treasury 殖利率幾乎回到 2007 年水準。

長期 Treasury 殖利率不僅受 Fed 隔夜政策利率影響。通膨預期、未來短期利率預期、Treasury 供需，以及期限溢價都會影響殖利率曲線長端。這也是為什麼 Mauldin 將央行資產負債表視為重要因素，但並不將其視為可以透過命令設定房貸利率的簡單槓桿。

Mauldin 也引用經濟學家 Lacy Hunt；Hunt 今年扭轉了長期以來看低利率的立場。在本月的季度報告中，Hunt 表示，1990 至 2020 年間推動全球反通膨的結構已經削弱。Mauldin 表示，Hunt 主要指的是全球化，全球化透過長期反通膨趨勢壓低價格，同時還有來自 Russia 的供給衝擊，主要是能源，以及來自 China 和 Asia、影響廣泛商品的供給衝擊。

Mauldin 表示，Hunt 現在預期通膨與利率將持續維持較高水準，並認為 Fed 今年注入更多流動性，使情況惡化。

Mauldin 表示，他預期 Federal Open Market Committee 在下週會議上至少會停止增加資產負債表，更可能開始縮減。在一次私人群組談話中，Hunt 告訴 Mauldin，他認為縮減資產負債表的影響將大於單純升息，不過兩者都可能發生。

根據 Mauldin，Hunt 認為 Fed 近期資產負債表增加，是過去一年通膨升高的主要推動因素。Mauldin 表示，前主席 Jerome Powell 並未如 Donald Trump 所希望的那樣降息，但確實大幅增加了資產負債表。

Hunt 認為，Fed 自去年 12 月以來購買 $290 billion 的 Treasury bill，或許可以解釋為何通膨在 2 月開始加速，甚至早於 Iran 戰爭造成能源衝擊之前。通常，當 Fed 購買債券、銀行獲得更多現金時，這筆錢會以超額準備形式出現。Mauldin 表示，這一次銀行在許多部門大幅增加放貸，這有助於推動通膨，也就是典型的太多貨幣追逐太少商品。

Hunt 寫道：「Chairman Warsh inherits an immediate situation where money growth needs to materially slow if Fed policy is to avoid reinforcing inflationary momentum. The challenge is that the short-run financial effects of balance sheet reduction may differ substantially from the longer-run inflation effects. Markets that have become accustomed to abundant liquidity may initially experience tighter financial conditions, while the eventual disinflationary benefits of monetary restraint may emerge only with a considerable lag.」

Mauldin 表示，提高短期利率，也就是他所說下週可能發生的事，不太可能解決更大的問題。任何認真對抗通膨的努力，都會直接撞上受益於現狀的市場。

Rosenberg 對衰退的擔憂

Mauldin 指出，經濟學家 Dave Rosenberg 不同意 Hunt 最新的判斷。Rosenberg 認為，偏鷹派的 Fed 可能引發他長期預期的衰退。

Rosenberg 在回應 Hunt 時寫道：「Tightening into a sub-2% growth environment with nominal wage growth easing and stable inflation expectations would be both a weird and irresponsible move. But the Fed has talked the markets into pricing in not just one but two moves in the next year. What the Fed has really caused here is a major communications problem before there has been any reason for a shift in the actual policy stance.」

Rosenberg 補充：「The situation has been compounded by the framework change. Removing forward guidance and reinforcing price stability twelve times in one press conference transfers uncertainty into the term premium rather than into the policy rate. You're seeing the cost in a steeper and higher yield curve — the long end is absorbing volatility that the Fed used to absorb through guidance. But the real risk runs the other way at this point, for if the labor data continue to deteriorate on the June trajectory, and a Fed that has spent the summer talking about price stability thinks it must deliver or risk its credibility — well, this is the policy error that produces the recession nobody expects.」

Mauldin 表示，Hunt 在其文章與私人對話中都承認衰退的可能性。Hunt 在近期文章中寫道，「absent a sustained recession, a favorable supply-side shock, or a prolonged period of monetary restraint, the broader structural backdrop ... suggests inflation and Treasury yields will trend upward。」Mauldin 表示，Hunt 不認為減少前瞻指引會增加殖利率曲線長端的波動。

Bahnsen 談全球化、債務與通膨

Mauldin 也引用 David Bahnsen 最新 Dividend Cafe 對 Hunt 通膨論點的分析，並表示他同意 Bahnsen 的觀點。

Bahnsen 寫道：「Dr. Hunt has been a long-time proponent of the view (which I share) that the long-term inflation range has been compressed by the twin effects of fiscal and monetary policy interventions. I refer to this dynamic as ‘Japanification’ and argue both from history and economic theory that excessive government indebtedness, followed by the elixir they use to treat it all (fiscal and monetary interventions), puts downward pressure on economic growth, and in that sense is either disinflationary (best case) or deflationary (Japan's generational experience). Regardless of the outcome to the price level, the impact on both nominal and real growth is erosive, and undermines the economic potential of a country (such as ours).」

Bahnsen 繼續寫道：「Lacy has recently argued that the structural range of U.S. inflation is likely to move higher after 30+ years of this lower equilibrium range due to a ‘steady erosion of the disinflationary architecture that dominated the 1990-2020 period.’ He frames his argument for a new inflation range around the death of globalization.」

Bahnsen 將這個論點概括如下：全球化解釋了此前時期的反通膨；全球化正在消亡；因此，此前時期的反通膨也將消失。

他寫道，第一個前提，即全球化帶來了他成年後大部分時間的反通膨，與 Soviet Empire 的瓦解以及 China 登上世界舞台有關。Bahnsen 指出，Hunt 稱這是「one of the largest positive supply shocks in modern economic history」。Bahnsen 也引用「falling capital costs, low-cost energy, and rapid technological diffusion」作為「reinforced productivity growth and expanded productive capacity」的力量。

Bahnsen 表示，他與 Hunt 都會將這稱為非通膨性成長，並認為這解釋了 1990-2006 年間的大部分環境。他寫道，總供給曲線確實向外移動，在促進商品價格反通膨的同時吸收了過剩流動性。

但 Bahnsen 表示，全球化並非孤立發生。與此同時，主要經濟體大幅增加債務。Bahnsen 寫道，正如 Hunt 所論證，這會「diverts income away from consumption and restrains aggregate demand growth」。Bahnsen 將這一結果描述為既扭曲又收縮，並表示這反映了 Hunt 對經濟分析更廣泛的貢獻：解釋過度債務如何影響價格、流動性與成長。

FOMC 不確定性與 Mauldin 的展望

Mauldin 表示，除了 FOMC 少數成員之外，沒有人真正知道下週會議將發生什麼。他個人預期 Fed 將開始縮減資產負債表，並表示若 Fed 升息，他也不會感到意外。

他表示，Warsh 處於極其困難的位置，必須可信地展現他本人與 Fed 的獨立性，以及他所宣稱控制通膨的決心。Mauldin 表示，升息 25 basis point 將能達成這兩項目標。在他看來，現在採取行動將建立 Warsh 的可信度，也可能意味著 Fed 在 2027 年需要做得更少。

Mauldin 預期，債券市場短期內可能劇烈波動，但他表示，一旦市場參與者理解 Warsh 專注於降低通膨，長期利率將會回落。他也表示，通膨最終將降至 2% 以下，房貸利率也會相應下降。

Mauldin 表示，無論 Warsh 做什麼，都將面臨大量批評。Mauldin 說，Warsh 應該做他認為必要的事，而其他人必須調整。Mauldin 補充，他一直以來都是、現在也仍是通膨鷹派。

對關注此議題的讀者而言，下一個可衡量的訊號不只是名目政策利率，還包括 Fed 對資產負債表的任何決定、Treasury 與 mortgage-backed securities 到期不再續作或購買的速度，以及殖利率曲線長端的反應。這些細節是 Mauldin 論點的核心：住房可負擔性與長期利率，繫於 Fed 可以影響但無法完全掌控的力量。

Mauldin 最後指出，他計畫在 8 月第一週前往 Philadelphia 參加一場商務會議，並在期中選舉後一週前往 Washington, DC 參加 Inner Circle 會議。

原始來源：https://goldseek.com/article/long-term-rate-headache

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