風險服務商 LlamaRisk 在一份11 月 8 日的評審中建議，將去中心化借貸協議 Aave 主要以太坊市場 Aave V3 Core 的 USDe 供應上限——即市場可接受的該資產存款總量限制——從 5.5 億上調至 7.5 億。USDe 是 Ethena Labs 發行的美元計價代幣。該機構同時建議將該市場的 USDC 借款上限，即市場可借出該資產的額度上限,從 26 億上調至 27.5 億。由 Aave DAO 部分資助的 LlamaRisk 表示，兩項調整將透過 Risk Steward 流程執行，該流程允許其在預設範圍內調整上限，而無需將每項變更提交 DAO 全體投票，且每次上限更新後有 36 小時的冷卻期。

LlamaRisk 自身的數據顯示了上一次 Core 獲得更多 USDe 空間時的情況：幾乎所有新增容量都流向了市場上最大的持倉。

上一次擴容的資金去向

11 月 6 日的評審將 USDe 供應上限從 2.75 億翻倍至 5.5 億，當時存款約為 2.25 億。到 11 月 8 日，新上限已被填滿：存款攀升至約 5.5 億，最大供應商的份額從約 27% 升至約 61%，前五名的合計份額則從 79% 升至 91%。

（份額經四捨五入後套用於申報存款；各日期的分組獨立排名。）

LlamaRisk 在兩個日期均未披露該帳戶名稱，因此兩個份額可能屬於不同的供應商。無論如何，結果都一樣：它在 11 月 8 日排名第一的帳戶所持有的 USDe，比整個 Core 市場兩天前的總量還多。前五名以外的供應商幾乎沒有變動，因此翻倍的上限成為市場最大持倉的額外空間。一個帳戶不一定屬於單一所有者，因為一個金庫可以集合多位投資者，而一位投資者也可以運行多個地址。

這些餘額大多不是閒置存款。11 月 8 日，20 個最大的 USDe 供應商中有 18 個同時在借款，LlamaRisk 稱其債務幾乎全部為 USDC 和 USDT，即流通最廣的兩種美元穩定幣。

USDe 抵押品出現在 USDC 最大借款人之中

USDC 儲備在同一兩天內也發生了變動。LlamaRisk 的數據顯示，兩次評審之間，Core 上的未償 USDC 債務從約 22 億升至 25.7 億——增加約 3.7 億——同時 USDC 供應略有減少，使儲備使用率從約 74% 升至約 90%。

20 筆最大的 USDC 貸款仍主要以 ETH 和 BTC 資產作為抵押，但結構發生了變化。11 月 6 日，LlamaRisk 在這些抵押品中未提及任何 USDe。11 月 8 日，其中三名借款人以 USDe 作抵押，三人以 sUSDe——Ethena 的質押版本代幣——作抵押，而最大借款人佔 USDC 債務的份額從約 10% 增至約 14%。

治理評審分別描述各個儲備，不會跨儲備追蹤帳戶，因此無法顯示新增 USDC 債務中有多少對應新增的 USDe 存款。但它們顯示，LlamaRisk 想要上調的兩個上限，如今服務的是重疊的借款人。

Aave 上也存在針對此類持倉的公開激勵。Ethena Labs 於 2025 年 7 月在 X 上推出 Liquid Leverage，向在 Aave 上以大致等量存入 USDe 和 sUSDe 並藉以借貸的用戶提供促銷獎勵。LlamaRisk 的 11 月 6 日評審記錄到，Ethena 已將這些獎勵上調至 5.25% APR。作為回應，LlamaRisk 上調了六個 Aave 市場（包括 Core）的 USDe 基準借款利率。

USDC 上限為何如此緊張

USDC 的上限在過去十天內經歷了重建。10 月 29 日，以太坊上的一個 Binance 熱錢包在一筆交易中向單一地址發送了約 167,464 ETH，Aave 隨即凍結了儲備。次日，LlamaRisk 下調了借款上限，將最大借貸路徑的借款上限降至約高於被利用前借款水平 2% 的位置。此舉移除了 Aave V3 上約 37 億美元的未使用容量，使攻擊者無法在市場重新開放時立即建立大額持倉。

Core 的 USDC 上限從 27 億降至 22.7 億，11 月 6 日的評審又將其回升至 26 億。擬議的 27.5 億將首次超過事件前的水平。債務已經超過事件前的標記：11 月 8 日借出的 25.7 億，比被利用前不久約 22.2 億的未償債務高出約 16%。因此，接近上限的狀態既反映了新借款，也反映了事後的下調。

1.03 的緩衝能承受什麼

Aave 的清算文件將健康因子定義為帳戶抵押品（按每項資產的清算閾值加權）除以其債務。低於 1 時，持倉可被清算。

在負債的 20 大 USDe 供應商中，LlamaRisk 給出的健康因子中位數為 1.03，範圍為 1.02 至 2.30。在 1.03 的水平下，若債務不變，加權抵押品最多可貶值約 2.9% 才會使帳戶降至 1。若抵押品不變，債務增長 3% 也會產生相同效果。

這些帳戶的兩端都會隨時間變化。USDe 抵押品賺取供應利息，符合條件的持倉還可獲得獎勵，而穩定幣債務則以浮動利率累計。每當借款成本超過抵押品收益時，如此薄弱的緩衝就會收窄。

20 個最大的 USDC 借款人（主要由 ETH 和 BTC 作抵押）的健康因子中位數為 1.76。USDe 供應商的健康因子運作方式不同：它們隨 USDe 相對於其所欠美元代幣的價值以及債務成本而變動，這使它們直接與 USDC 利率曲線掛鉤。

超過 94% 後，USDC 借款變得昂貴

更高的借款上限只是增加借款許可，而非增加 USDC。如 Aave 的 V3 概覽所述，新貸款仍來自未借出的供應，也就是為提款提供資金的同一個池子。

LlamaRisk 計算，在當前供應量下填滿擬議上限，將使 Core USDC 使用率達到 96.6%，高於利率模型 94% 的最優點。超過該點後，Aave 的浮動利率將沿著陡峭得多的斜率攀升。

該斜率曾被短暫放緩。凍結期間，LlamaRisk 將穩定幣利率在滿使用率時限制在 10%，因為提款已將儲備推至 92% 至 100% 之間，而高利率只會加重借款人的債務。它在 10 月 31 日恢復了原先的利率曲線，理由是過低的上限會削弱吸引流動性回流儲備的利率信號。

對於以 1.03 健康因子借入 USDC 的帳戶而言，該曲線決定了其 3% 緩衝的成本端。96.6% 的數字假設供應量不變，因此新的 USDC 存款會使其下降。

最大持倉的退出之路

同時也在借款的供應商無法簡單提取其 USDe。它必須在過程中償還債務或追加抵押品，在每一步都保持健康因子高於 1。因此，大額退出會同時經過 USDC 和 USDT 儲備以及 USDe 儲備。

清算則走另一條路。第三方償還部分債務並獲得 USDe 加上清算獎勵。要將這些 USDe 換回美元，需要有買家或贖回渠道。Ethena 的條款將直接贖回限制為已完成入駐的 Mint 用戶，因此其他清算人只能依賴二級市場深度。當 Aave 在 tBTC 的贖回通道關閉後將其凍結時，Coindoo 曾探討過抵押品估值與退出渠道之間的類似落差。

這種深度正是 11 月 8 日評審中缺失的數據。LlamaRisk 的 11 月 4 日評審曾為多個 BNB Chain 資產量化了退出流動性，例如在 10% 價格衝擊內可賣出多少 ETH。其對 USDe 的評估——涉及一個由單一帳戶持有大部分供應的儲備——則未提供可比較的數據。

上調的理由，以及何種情況將檢驗它

LlamaRisk 的建議基於用戶行為、鏈上流動性和持倉健康狀況，而且有一個合理的論點：1.03 在此處可能高估了風險。當抵押品和債務都是美元代幣時，健康因子隨 USDe 相對於它們的價值和利差變動，而非隨 ETH 或比特幣的波動。Aave 上的同資產循環持倉普遍就維持在這種水平：11 月 6 日的評審顯示，Aave Prime 上的頂級 WETH 借款人（全部以 wstETH 作抵押）的健康因子中位數為 1.04，Core 的 sUSDe 供應商則為 1.05。

當需求消退時，上限也會下調。同一次評審將 Aave Plasma 市場的 USDe 供應上限從 7.5 億下調至 6.5 億，因為該市場存款在 30 天內僅增長約 1%。

上一次擴容顯示了誰準備好使用 Core 的新空間。LlamaRisk 的下一次 Core 評審將顯示，再增加 2 億是否會改變這一格局。

下一次 Core 評審將關注四項指標：

• USDe 集中度——隨著新空間開啟，前五名 91% 的份額是否下降
• 供應商緩衝——1.03 的中位數是否維持或下滑
• USDC 使用率——相對於 94% 最優點的位置
• 退出流動性——LlamaRisk 是否會公布 USDe 的賣方深度數據