在最新一篇評論中，John Mauldin 重新審視他長期以來的論點：美國仍處於「勉強過關經濟」——即 GDP 長期以略低於 2% 的速度成長，這種情況已持續 25 年。他在勞動節週末撰文（GoldSeek），檢視最新的就業數據、Fed 褐皮書、貿易逆差與利率，以判斷這一框架是否依然成立。「勉強過關」多年來一直是 Mauldin 筆下反覆出現的主題，是他衡量新數據究竟是印證還是挑戰低成長前景的基準。

一份強勁的就業報告

從表面上看，BLS 的就業報告相當紮實，僅有少數小瑕疵。Mauldin 稱這是一段時間以來最好的報告。每月就業情勢報告基於兩項獨立調查——市場最關注的企業薪資調查（establishment survey），以及用於計算失業率與勞動參與率的家庭調查（household survey）——兩者並不總是一致。他引用 MBS Highway 的 Barry Habib（來源：Morning Update）：

「美國勞工統計局（BLS）公布 8 月就業報告，新增 162,000 個職位，遠高於 58,000 的預估值。前兩個月合計向上修正 55,000 個職位，進一步強化了這份報告。值得注意的是，7 月數據由 -23,000 修正為 +21,000，佔了修正幅度的大部分。

「雖然今天的 BLS 報告全面強勁，但與 ADP 和 Revelio 的其他勞動市場報告並不一致。BLS 包含政府部門，因此要比較同類數據，必須看 BLS 的民間薪資數字，為 +127,000。相較之下，ADP 為 +38,000，Revelio 為 37,000——差距顯然相當大。

「此外，BLS 表示出生/死亡模型創造了 74,000 個職位，該模型試圖捕捉小型企業的就業成長，而 ADP 顯示小型企業就業零成長。」

雖然多數媒體與市場聚焦於企業調查，Mauldin 指出家庭調查中有亮眼的數據。他引用 Steve Moore 的說法：

「但最引人注目的數字是美國勞動者的回歸。自去年高峰以來，勞動力經歷多個月的令人擔憂下滑（減少約一百萬名勞工），8 月出現了完全逆轉。根據家庭調查，683,000 名勞工重新進入勞動市場，其中 569,000 人找到工作並開始領取薪水。勞動參與率上升。資料中心建設是新增就業的主要驅動力之一。」

Mauldin 稱這是極受歡迎的結果，並指出失業率僅 4.1% 是好兆頭。他補充說，未來某個時點將會認真分析大量非法移民湧入對就業數據的影響，而隨著政府驅逐與自行離境，美國勞工人數正在下降——至少就上個月而言，這終於反映在參與率上，而這個數字此前一直令許多人感到憂心。

褐皮書的平淡無奇

Mauldin 寫道，Peter Boockvar 出色地摘要了 Fed 褐皮書，該報告追蹤 12 個聯邦準備銀行轄區的商業景氣。褐皮書每年約出版八次，於聯邦公開市場委員會（FOMC）會議前發布，由各區域聯準銀行彙集軼事性報告編製而成，往往比官方統計數據更能提供細緻、即時的經濟樣貌。其中有些好的部分，但大部分只是「平淡」——恰如其分地描述了「勉強過關」。正面部分包括：

「雖然我們知道資料中心資本支出龐大、高所得消費者支出強勁，且美國政府向經濟注入的資金比稅收多出 2 兆美元。」

但根據 Boockvar，反面是：「……聽 Fed 褐皮書的描述，淨經濟結果似乎仍在 1.5-2%（GDP）左右：『經濟活動自 7 月初以來溫和增加。12 個聯準銀行轄區中有 10 個回報小幅至溫和成長；2 個轄區回報沒有變化。』」勞動市場同樣平淡：「整體就業僅微幅上升，3 個轄區就業溫和增加，4 個回報小幅增加，5 個轄區沒有變化。」

這就是美國經濟的整體氣候。然而企業財報彷彿描述另一個世界，一家接一家公司超越預期。股市在他撰文當天距歷史高點僅一步之遙；雖然部分類股掙扎，但整體而言投資人沒什麼好抱怨的。Mauldin 長期關注退休金提撥狀況，過去曾對提撥不足的退休金表達憂慮；他表示目前數據（除了一些愚蠢的州政府決策例外）顯示，上漲的市場已解決許多提撥不足的問題。

多方論點

針對股市與經濟的多方立場，Mauldin 引用 Ed Yardeni 博士——一位以量化、數據驅動市場評論聞名的資深華爾街策略師——他寫道：

「企業獲利強勁，因為經濟正在蓬勃發展。亞特蘭大聯準銀行的 GDPNow 模型預測第三季實質 GDP 成長 4.7%（年化，saar）（圖表）。消費者支出預計上升 3.8%，而 AI 驅動的企業投資依然強勁，設備支出預計增加 18.3%，智慧財產權投資 6.8%。民間國內購買者最終銷售以 4.6% 的速度運行。」

Mauldin 指出，GDPNow 模型幾乎每週隨新數據到來而修正，並強調藍籌經濟學家評估與亞特蘭大聯準銀行數據之間的落差——當共識更樂觀時，這種分歧有時會反向出現。GDPNow 是一種即時整合新發布數據的 nowcasting 模型，設計上會隨季度推進而大幅波動，這正是它常與專業預測者出現分歧的原因之一。

來源：GDPNow - Federal Reserve Bank of Atlanta

貿易逆差與 GDP

在 GDP 會計中，出口增加成長，進口減少成長。第二季 BEA 估計美國成長 1.5%；若非進口拖累約 1.3%，成長原本可輕鬆達到 2% 多的高段。

來源：Bureau of Economic Analysis, U.S. Department of Commerce

Ed Yardeni 指出，貿易逆差擴大在很大程度上反映了 AI 建設熱潮中，美國電腦硬體、零組件與配件進口激增，各項 AI 資料中心零組件過去一年都呈現巨大增幅。這突顯了 AI 投資熱潮如何扭曲 GDP 表面數據：即使它帶動國內建設與設備支出，進口硬體部分仍可能在機制上壓低公布的成長數字。正如 Mauldin 所言：「資料中心予之，資料中心奪之。」

關於利率的幾點想法

Mauldin 指出目前出現一段時間以來最陡峭的殖利率曲線之一。曲線趨陡——即長天期殖利率上升速度快於短天期——通常反映市場對持有較長天期債券要求更多補償等因素。

來源：US Treasury Yield Curve

全球長期政府利率都在上升，不僅限於美國，房貸利率也是如此。就連日本的長期利率也接近 3%，並釋出將升息的訊號，這有助於穩定其貨幣——對一個數十年來將政策利率錨定在零或接近零的國家而言，這是顯著轉變。

Kevin Warsh 在 Jackson Hole 發表了相對鷹派的演說。BLS 就業報告公布後，9 月會議升息的機率小幅上升，但仍僅在 60% 左右。Mauldin 個人認為，Warsh 顯然想在 9 月會議升息，但票數可能不夠；除非下週 CPI 低得驚人，他預期 Warsh 將維持升息傾向。

Mauldin 寫道，複雜之處在於政治時機：在選舉（無論大選或期中選舉）前夕升息——並釋出升息週期開始的訊號——通常不會發生。他預期期中選舉後利率將上升，且不認為 Warsh 能以 7-5 或 8-4 的票數在選前升息；選舉年至少需要更多共識。共識是否會出現，將充分說明 Kevin Warsh 作為共識建立者的能力。

總結而言，Mauldin 認為經濟成長與過去二十年大致相同：一個美好而紮實的「勉強過關」。最大的絆腳石是通膨。正如他多次主張的，通膨是由 Powell 時代的貨幣政策所觸發，但如今的因應對策已轉向財政政策。

Mauldin 引用 Andrew Ross Sorkin 的說法——上升的利率意味著投資人擔心能否從美國政府取回資金——並提出但書：沒有認真的債券投資人懷疑能否從美國政府債券取回本金，他們真正擔心的是那一美元將值多少。3.9% 的通膨會侵蝕大量價值。Mauldin 最終主張，債市與美國國會支出終將正面衝突，後果可能十分激烈——隨著赤字與利息成本持續攀升，這是他先前評論中一再警告的碰撞。

紐約、華府、克里夫蘭診所及其他

在個人行程方面，Mauldin 寫道，他週二晚間將抵達紐約，週三整天開會，週四飛回聖胡安；他 11 月 10 日會在華府，10 月 11 日將赴克里夫蘭參加 Nancy 與 Mike Roizen 的共同 80 歲生日派對。

他感謝眾多讀者對他女兒 Abbi 的暖心話語；Abbi 將於 11 月 5 日接受腦部手術。他稱讚神經外科醫師 Gene Barnett 醫師及其克里夫蘭診所團隊，指出手術難度極高，因為良性腫瘤正在生長且位於腦部中心。多重即時 MRI 掃描、AI 與機器人技術的結合使這類手術成為可能——AI 甚至能具體指出該取哪個細胞、該留下哪個細胞。他表示，五年前預後會糟糕得多。

Mauldin 描述在參加一場葬禮後度過了沉重的一週，引發許多省思；他下個月將滿 77 歲。在 Joe Lonsdale 家的烤肉派對上，他與幾位共和黨活躍人士交談，他們對 Ken Paxton 當選德州聯邦參議員前景的看法不如他預期樂觀，並指 Paxton 需要籌措更多資金。在參議院控制權懸而未決之際，據稱許多共和黨金主對 John Cornyn 未參選感到憤怒。Mauldin 表示他將恪守傳統，對政治議題不多加評論，因為讀者是為了經濟與金融而閱讀他的文章。

John Mauldin 是 Mauldin Economics 共同創辦人（ MoneyShow、Agora Financial Investment Symposium 及 CFA Institute 年會。

來源：GoldSeek