Hyperliquid 的 RWA 永續合約熱潮正在侵蝕支撐 HYPE 代幣的營收

Hyperliquid 的合約交易量從未如此龐大——而其保留的獲利份額也從未如此之低。

這家去中心化永續合約交易平台已發展成為加密貨幣領域最大的衍生品平台之一。7 月 13 日，未平倉合約攀升至約 110 億美元，創下 2026 年新高。在過去 30 天內，Hyperliquid 處理了近 1,780 億美元的永續合約交易量。目前它結算了全球約 9% 的未平倉永續合約部位——包括中心化交易所的部位——高於 5 月底的不到 7%。

然而，協議總營收卻呈現相反走勢。根據 DefiLlama 資料，營收在 2025 年第三季度達到約 3.57 億美元的峰值，此後每個季度持續下滑：近 2.95 億美元，隨後約 2.17 億美元，再到 2026 年第二季度的約 2.02 億美元。這代表從峰值下降了 43%——而在此期間交易量卻在攀升。

HIP-3 與建造者費用分潤

自 2025 年 10 月生效的 Hyperliquid 改進提案 HIP-3，解釋了這一背離的很大一部分原因。根據該計畫，任何質押 500,000 HYPE——按目前價格約值 2,800 萬美元——的人都可以在 Hyperliquid 的訂單簿上部署自己的永續合約市場，並保留高達一半的交易手續費。

在 2026 年初，這些建造者部署的市場約佔 Hyperliquid 永續合約交易量的 2%。如今它們約佔一半。

這種過手經濟學在財務報表中清晰可見。營收成本——即 Hyperliquid 直接返還給建造者、造市商及其自身流動性金庫的手續費份額——在 2025 年第二季度占總營收的比例不到 6%。一年後，這一比例達到了 18%。建造者程式碼費用，即 Phantom 等前端在路由訂單時額外收取的費用，在 2026 年第二季度產生了約 1,600 萬美元的營收，並在同一季度以約 1,600 萬美元的成本支出。每一美元都過手了。

這種結構反映了 DeFi 領域的一個普遍模式：協議降低市場創建的門檻以吸引流動性，但往往以每美元交易額捕獲更少的營收為代價。

現實世界資產永續合約推動熱潮

交易者持續湧入，是因為這些建造者市場提供了獨特的產品。現實世界資產（RWA）永續合約——與原油、黃金、Nvidia、Tesla、那斯達克 100 指數追蹤器以及 SpaceX 等上市前標的掛鉤的合約——本月未平倉合約達到創紀錄的 36 億美元，以該指標衡量超越了比特幣，成為平台上最大的市場。

在 7 月 13 日至 7 月 19 日期間，代幣化股票和大宗商品的交易量達到 250 億美元，佔當週總量的 52%，首次超過加密貨幣永續合約。這些合約以穩定幣結算，永不到期，並在紐約證券交易所休市的週末期間持續交易。例如，在週日凌晨 2 點獲得 Nvidia 的槓桿曝險，幾乎沒有其他平台能提供。

這一成長與傳統和數位資產市場中更廣泛的機構化代幣化趨勢一致，包括 BlackRock 和 Franklin Templeton 在內的機構在過去兩年中推出了鏈上基金。

單一部署者的集中風險

這一擴張在很大程度上依賴單一營運商。Trade.xyz 佔所有 HIP-3 未平倉合約的 90% 以上，這意味著 Hyperliquid 創紀錄的活動水準取決於單一部署者的預言機選擇、保證金配置和風險管理。

這種安排的脆弱性在本週早些時候暴露無遺。週一，韓國一個交易量稀薄的盤前市場上的一筆交易導致 Trade.xyz 的 SK 海力士合約下跌 19%，觸發了清算，該公司此後已同意賠償。

HYPE 代幣經濟學面臨壓力

Hyperliquid 將約 97% 的交易手續費導入其援助基金，該基金在公開市場購買 HYPE 並永久銷毀。迄今為止，該基金已從總供應中移除了約 4,450 萬枚 HYPE。由於回購結構為營收的固定比例，當營收萎縮時，回購也隨之縮減。該基金在 2025 年第三季度購買了近 2.9 億美元的 HYPE。到 2026 年第二季度，這一數字降至約 1.49 億美元——接近一半。

根據 CoinDesk 資料，HYPE 週五交易價格接近 55 美元，週內下跌 5%，較 6 月 16 日接近 77 美元的歷史高點低約 28%。約 7.85 億美元的年化收益使該代幣的流通市值約為 16 倍，完全稀釋後約為 70 倍。

包括 Multicoin Capital 和 Bitwise 在內的機構持有者在過去一個月中已將大量 HYPE 轉入交易所。

狹窄的生態系統

HYPE 周圍的生態系統比其前 15 名的市值排名所暗示的更為薄弱。在 CoinGecko 追蹤的 Hyperliquid 類別中的 48 個代幣中，HYPE 幾乎佔據了全部價值。排名其後的兩個——Ethena 的 USDe（約 45 億美元）和 USDT0（約 40 億美元）——都是在外部發行並跨鏈接入的穩定幣。最大的原生代幣是 PURR，約 5,300 萬美元，不到 HYPE 價值的 0.5%。市場仍然主要根據 Hyperliquid 的交易所經濟學而非廣泛的原生應用基礎來為 HYPE 定價。

供給壓力與監管逆風

8 月 6 日，近 1,000 萬枚 HYPE 解鎖給核心貢獻者——按目前價格約值 5.5 億美元——這是持續到 2027 年的每月解鎖系列之一，而流通供應量僅有 2.22 億枚。

現貨 HYPE ETF 在截至 7 月 17 日的一週內錄得首次週度資金流出，約 700 萬美元，結束了連續九週的資金流入。新加坡金融管理局在 6 月下旬將該平台列入投資者警报名單，此前英國監管機構已發出警告。CME 和 ICE 的高層已敦促 CFTC 審查 Hyperliquid 的大宗商品永續合約。

監管關注反映了更廣泛的趨勢：當局正加強審查那些在未接受既有期货交易所監管的情況下提供傳統資產衍生品的離岸加密貨幣平台。

來自 Robinhood Chain 的競爭

競爭也從意想不到的方向出現。Robinhood Chain，這家券商成立僅一個月的網路，在迷因幣交易的推動下，每日去中心化交易所交易量已超過 6 億美元。以某些指標衡量，它現在吸引的每日投機活動已超過 Hyperliquid。

結構性優勢與前路展望

以上這些並不等於這是一門失敗的生意。ARK Research 將 Hyperliquid 和 Pump.fun 合計列為截至 7 月 31 日所有加密應用營收的 67%。Grayscale 將該平台比作 Amazon Web Services——一個外部開發者構建產品、而營運商從每筆交易中抽取一定份額的平台。

然而，這一比較恰恰凸顯了核心問題。Hyperliquid 在第三季度前四週的總營收約為 4,500 萬美元。按此速度，本季度營收將接近 1.5 億美元——連續第四個季度下滑——而支撐 HYPE 的回購買盤也將隨之減弱。