Hyperliquid政策中心（HPC）已要求美國證券交易委員會（SEC）確認，依固定且公開的規則執行的代幣回購不構成對管理層努力的承諾——即使存在中央方亦然。該請求載於一份針對該機構擬議《加密資產監管規則》的意見信，於10月19日提交，並由HPC執行長Jake Chervinsky及資深法律顧問Brad Bourque簽署。意見信是外部各方在委員會起草最終文本之前，就擬議規則表達意見的標準渠道。

這是該意見信中五項請求之一。HPC亦尋求對「中央方」作出更狹義的定義，並調整草案對空投、二級市場交易、安全港和州法優先適用的處理方式。

HPC於2月成立時獲得支持Hyperliquid生態系統的Hyper Foundation提供的100萬枚HYPE，並自述為一個獨立的研究與倡議組織。Hyperliquid本身則已透過使用交易手續費回購HYPE，向代幣持有人回饋價值。

SEC於8月提出該規則。根據初創企業豁免，該規則將允許代幣發行在四年內籌資最高500萬美元；根據融資豁免，則允許在任何12個月期間內籌資最高7,500萬美元。該規則還將加入一項安全港，確認代幣何時不再與投資合約掛鉤，並針對此類發行及特定轉售，排除州級註冊要求的適用。HPC支持該提案並希望在採納前作出修改。在一份部落格文章中，該組織將其提交的意見定位為對其大致認可的框架所作的修訂。

SEC職員目前對回購的立場

法律問題在於，宣布回購是否構成對「必要管理層努力」的承諾——即買方賴以獲利的團隊或發行人的工作。根據Howey測試——即最高法院1946年確立、法院用以判斷某項安排是否屬於投資合約的標準——這種依賴是證券交易的標誌之一。

SEC公司融資部在其加密資產常見問題中論及回購。自9月28日修訂以來，該答案指出，在加密系統已可運作且沒有中央方的情況下，回購公告不構成此類承諾。Coindoo此前曾報導職員如何將回購與獲利承諾區分開來。

然而，職員的常見問題解答不具法律效力。HPC的意見信讚揚該指引，但主張在委員會將該立場寫入最終規則或採納說明之前，各專案無法依賴它。

公開規則與個案判斷之別

HPC希望委員會區別對待兩種回購。意見信對它們的定義如下：

程序化回購： 依固定且公開揭露的參數運行——例如協議手續費的固定比例、明確的時間表、公式，或任何人皆可在鏈上驗證的持續公開市場買入。沒有人選擇買入時機、規模或買入誰的代幣。

酌情回購： 由中央方決定何時買入、買入多少及向誰買入。買入來源可能是內部人或國庫。

在HPC看來，第二種類型涉及資訊不對稱以及證券法所要規範的那種酌情裁量權，而第一種則不然。

據此，意見信要求SEC確認，在可運作的系統上宣布、維持或執行程序化回購或銷毀，不構成對必要管理層努力的承諾，「無論是否存在中央方」。這超出了常見問題解答的措辭。HPC將此立場表述為對現有文本的解讀，主張「無中央方」條件針對的是酌情回購。

意見信也要求SEC確認相反的情況。由中央方運行的酌情回購計畫可能構成對管理層努力的承諾，取決於具體事實——尤其是當發行人將回購包裝為持有人的收益，或系統尚未可運作時。所請求的待遇僅涵蓋可運作系統上的非證券代幣。

Hyperliquid已在運行此類計畫

Hyperliquid的援助基金（Assistance）接收該交易所大部分的交易手續費，並用於在公開市場買入HYPE。根據CoinShares的研究，該基金以低於市場價的價格下單，並將買入的代幣發送至無人可存取的地址。驗證人於2025年12月投票將這些代幣認定為已銷毀。

意見信並未提及Hyperliquid的回購，也未要求對任何單一專案給予待遇。不過，其提出的定義——由手續費資助、基於規則且可在鏈上驗證——正是Hyperliquid已在使用的模式。

該定義遺留的問題

HPC的定義涵蓋回購如何執行，卻未涵蓋誰可以更改它。一項計畫可以在無需人為介入的情況下運行數月，但仍然依賴於某個有權提高或降低手續費比例、暫停買入或將資金轉往他處的人。Hyperliquid於2025年12月的投票顯示，掌握治理權力者確實會就此類基金作出決策。

意見信未說明，若團隊、基金會或治理投票可以改寫回購參數，該回購是否仍屬程序化。任何採納HPC區分方式的最終文本都必須對表態，因為參數變更本身就是由某人就時機與規模作出的決策。

誰算中央方

同一項建議亦要求SEC釐清「中央方」的含義。該術語適用於常見問題解答中關於回購的答案，以及網路是否可運作這一更廣泛的判斷，但常見問題解答並未對其作出定義。SEC於3月的解釋在一則腳註中將其定義為擁有營運、經濟或投票控制權的個人、實體或團體，但未解釋何謂團體。

HPC主張，寬鬆的解讀可能涵蓋任何擁有治理代幣的網路，因為互不相關持有人之間的某種組合幾乎總能掌握多數投票權。該組織要求SEC依照《交易法》第13(d)條，將團體定義為兩個或以上共同行動或受共同控制的人。持有人、驗證人、委託人、開發者、基金會和流動性提供者不應僅因合併持倉或共同誘因而被視為一個團體。

該定義不會決定程序化回購的情況——HPC希望無論是否存在中央方，此類回購均獲得豁免。它將決定哪些網路落入常見問題解答目前答案的適用範圍，以及誰須對酌情回購負責。

其餘四項請求

空投： 在規則中寫明，透過使用網路、運行驗證人或提供流動性而獲得的代幣，在接收方未提供有形且可界定的對價的情況下，不涉及金錢投資。並確認連接錢包、簽署領取或通過制裁審查不構成支付，且將相同分析適用於過往空投。

二級市場交易： 聲明這些代幣的轉售不屬於證券交易，並運用SEC第36條的豁免權限，使中介機構及符合條件的鏈上協議可在無須註冊為交易所、經紀商或交易商的情況下促成交易。HPC引用SEC自身的經濟分析，該分析指出，若未形成具流動性的二級市場，提案的效益可能有限。

安全港： 允許專案證明其代幣從未受投資合約約束，並聲明該申報不成承認。允許支持性分析不必包含在公開申報文件中，因為HPC主張這將為對手提供訴訟指南。將保護延伸至仍在開發中的專案，設有含里程碑的明確開發期。

州法優先適用： 按照提案，一旦專案滿足安全港要求，優先適用即告終止。HPC表示，這可能使持有人和交易平台暴露於50多個司法管轄區的註冊規則之下，並給予專案拖延完成工作的誘因。該組織提議以可選的年度認證來維持聯邦保護。

後續進展

該意見信以SEC檔案編號S7-2026-27提交。委員會將在就最終規則投票前徵詢公眾意見，HPC表示將持續與該機構及其職員溝通。最值得關注的指標，是最終規則或採納說明是否採納程序化與酌情回購的區分、界定「中央方」，並就誰可更改回購參數表達立場。除非SEC將其納入最終規則或採納說明，否則任何請求均不具法律效力。

本文僅供參考，不構成法律或投資建議。本文所述為一項擬議規則及SEC尚未採納的修改建議。