APIA, Samoa, July 27, 2026 /PRNewswire/ — 加密貨幣交易所 HTX 的研究部門 HTX Research 發布了一份題為《從資產代幣化到現金流代幣化：RWA 與 DeFi 進入可程式化金融下半場》的報告。該報告探討現實世界資產（RWA）代幣化與 DeFi 現金流估值，雖然兩者常被視為不同主題，但正指向同一個產業轉變：加密市場正從「資產存在」轉向「資產效用」，並從「協議使用」轉向「協議盈利能力」。

在此背景下，RWA 代幣化是指在區塊鏈網路上呈現對國債、信貸、大宗商品或基金等鏈下資產的權利主張。報告關注的重點不只是這些資產能否在鏈上發行，而是它們能否在借貸、交易、抵押與結算系統中成為可使用的金融基礎元件。

概念驗證已完成，但金融化尚未完成

根據報告，不含穩定幣的代幣化資產市場已從 2024 年中不足 30 億美元，擴大至 2026 年 4 月超過 300 億美元，之後維持在約 340 億美元。HTX Research 表示，這一增長顯示傳統金融資產可以有效映射到鏈上，同時機構也越來越將區塊鏈視為發行、結算與資產管理的基礎設施。

不過，報告指出，340 億美元相較於以數十兆美元計的全球債券、股票、黃金與信貸市場，仍然只是一小部分。HTX Research 認為，當前的 RWA 更適合被描述為「已證明可行」，而非已成為主流。鏈上發行、持有與結算已獲證明可行，但大規模可組合性、信用創造與二級流動性尚未建立。

因此，報告稱，用於評估市場的指標需要改變。代幣化資產規模、發行數量與持有人數等衡量方式，正被利用率、周轉率、抵押品比率、借款需求、真實收益、違約處理、二級市場深度與協議收入所取代。

鏈上利用率悖論

報告的一項關鍵發現是其所稱的「規模—活動倒掛」，也就是最大型的資產類別往往呈現最低的鏈上利用率。報告引用的公開數據顯示，代幣化債券屬於最大的 RWA 類別之一，但其供應量中只有約 5% 部署於 DeFi。相比之下，規模小得多的再保險代幣，部署於 DeFi 協議的比例則高得多。

HTX Research 表示，這凸顯了「被代幣化」與「被用於鏈上金融」之間的重要區別。前者著重於呈現資產權利，後者則取決於可組合性、抵押可用性與可轉讓性。報告稱，許多國債與黃金產品目前仍主要扮演鏈上憑證的角色：它們提供了更高效的登記與轉讓介面，但未提供開放轉讓性、無需許可的抵押化或自動清算。

報告指出，低利用率背後有四項限制。第一是合規轉讓限制，這限制了開放式可組合性。第二是不連續的贖回與 NAV 週期，與區塊鏈協議 24/7 運作方式不匹配。第三是定價與風險建模尚不成熟，因為缺乏連續二級市場的資產必須依賴 NAV、經紀商報價或基於模型的估值。第四是鏈下法律救濟，因為智慧合約無法完成止贖或破產清算。

從 TVL 邏輯轉向利潤邏輯

在 DeFi 方面，HTX Research 表示，隨著協議累積真實使用者、交易與費用，估值框架正在演變。總鎖倉價值、交易量與 FDV/TVL 等指標主要反映的是規模，而非盈利能力或價值捕獲能力。

報告提出了一項更具操作性的測試：從協議活動到代幣價值的傳導鏈是否完整。報告稱，這條鏈至少有六個環節，包括收入是否反映真實需求而非短期激勵；協議是否能保留收入，因為相較於總費用，淨收入對估值更具相關性；收入是否能覆蓋壞帳、清算失敗與預言機風險等風險成本；DAO 是否具備資本配置能力；代幣是否具有明確的價值捕獲機制；以及監管是否承認這種傳導。

HTX Research 以 Aave 作為這一轉變的例子，指出其真實借款需求、真實利息收入與可觀察的費用結構。DeFiLlama 將 Aave V3 的費用來源拆分為借款利息、閃電貸費用、清算費用、Paraswap 兌換費用與 Chainlink SVR。不過，報告提醒，治理代幣不是股票，協議收入也不一定屬於代幣持有人。

這一區別是報告論點的核心：一個協議可以產生可衡量的費用，但不一定為代幣持有人創造直接或受法律承認的請求權。對分析師而言，相關問題變成了活動、留存收入、治理決策與代幣設計在實務上如何連接。

三層結構與更高複雜性

報告稱，鏈上金融正在形成三層結構。第一層由合規穩定幣與鏈上現金管理組成，用於支付與結算。第二層包括提供收益與抵押品的代幣化國債、貨幣市場基金、私人信貸、黃金與證券化資產。第三層則由 Aave、Maple、Sky、Pendle、Uniswap 與 Hyperliquid 等協議構成，負責借貸、交易、利率、風險與槓桿。

HTX Research 表示，更高效率也將鏈下金融風險、智慧合約風險、流動性風險與監管風險結合到同一系統中。在 24/7 運作、具槓桿、可組合且自動清算的環境下，風險傳導速度可能快於傳統金融。

報告指出，有五個領域需要持續監測：資產真實性與儲備透明度；流動性錯配；合規可組合性；DAO 治理與價值傳導；以及預言機定價。

下半場的競爭重點

HTX Research 表示，RWA 的上半場由發行定義，下半場將由使用定義。同樣地，DeFi 的上半場由功能定義，下半場將由盈利能力定義。

報告強調了五種其認為可能創造真實金融深度的情境。這些情境包括代幣化國債進入抵押品與回購市場；私人信貸與機構借貸協議整合，形成鏈上固定收益市場；代幣化黃金與大宗商品成為衍生品與保證金資產；合規股票與基金份額進入 24/7 交易與融資系統；以及 DeFi 協議透過明確的價值捕獲機制，進入現金流估值時代。

HTX Research 認為，這些情境共同顯示出更廣泛的轉變。RWA 競爭正從代幣化速度轉向鏈上使用深度，而 DeFi 競爭則正從 TVL 規模轉向現金流品質。

報告稱，市場參與者的分析工具必須隨著這一進程同步演進。除了資產規模與 TVL 排名之外，利用率、抵押深度、收入結構與風險參數等指標正變得更具解釋力。HTX Research 表示，將繼續透過數據驅動的市場分析，追蹤代幣化資產、穩定幣與鏈上金融基礎設施的演變。

關於 HTX Research

HTX Research 是 HTX Group 的研究部門。其工作包括進行深入分析、製作報告，並就加密貨幣、區塊鏈技術與新興市場趨勢等主題提供專家評估。該機構表示，其專注於數據驅動的洞察與策略前瞻，並透過研究方法與分析工具，支持數位資產產業中的知情決策。