包括 Millennium Management、高盛（Goldman Sachs）及 Tudor Investment 在內的九家機構，合計減持價值 68,000 BTC 的美國現貨比特幣 ETF 持倉，超過所有 13F 申報機構合計 48,000 BTC 的減少幅度；買方則包括摩根士丹利（Morgan Stanley）財富管理部門、穆巴達拉（Mubadala）及阿布達比投資委員會（Abu Dhabi Investment Council）。

這是 Galaxy Research 週一發布報告的核心發現。報告結論指出，在比特幣 2026 年低迷期間，一小群對沖基金與銀行幾乎主導了美國現貨比特幣 ETF 的全部機構賣壓，而財富管理平台與主權基金則在另一方承接。

向 SEC 提交季度 13F 報告的機構——此類申報僅在每季結束後反映大型機構管理人對美國上市證券的多頭持倉——於 2025 年 9 月底，即比特幣創下歷史高點前夕，持有價值 355,000 BTC 的現貨 ETF 份額。報告指出，到 2026 年 6 月，該數字已降至 307,000 BTC，跌幅 14%。

九家機構的減持總額甚至超過了整體降幅：Millennium Management、Brevan Howard、Goldman Sachs、Capula Management、Farallon Capital、D.E. Shaw、Schonfeld Strategic Advisors、Symmetry Investments 及 Tudor Investment。它們合計削減價值 68,000 BTC 的敞口——以目前價格計約 54 億美元——減持幅度介於 29% 至 100% 之間。其餘約 2,200 家申報機構則合計增持約 20,000 BTC，價值約 16 億美元。

買方包括摩根士丹利的財富管理部門、阿布達比的穆巴達拉以及阿布達比投資委員會——後兩者均為國家背景投資機構。不提交 13F 申報的投資顧問、家族辦公室及個人，在價格下跌 49% 的情況下，僅減持 6.6%。

Galaxy 全公司研究主管 Alex Thorn 表示，賣方主要是在執行一項交易策略，而非對比特幣進行方向性押注。許多人採用現貨—期貨套利（cash-and-carry）策略：買入現貨 ETF 份額的同時放空 CME 比特幣期貨，以賺取兩者之間的價差，即所謂的基差（basis）。

這一價差已幾乎消失。在比特幣見頂前的 30 天內，近月基差年化均值為 7.9%，高出三個月期美國國庫券 3.9 個百分點。截至 10 月 21 日的 30 天內，均值為 4.8%，僅高出國庫券 0.6 個百分點。報告估計，扣除費用、換倉成本及保證金後，該交易目前相對於現金的收益僅約 1.5 個百分點。

相對於國庫券的這一利差才是該交易真正的報酬，因為投入該策略的現金放棄了國庫券收益。「讓多策略交易部門離場的是這筆算術，而不是價格，」Thorn 寫道。

CFTC 的 CME 比特幣期貨數據也呈現類似情況。資產管理人的淨多頭持倉從比特幣歷史高點當週的 43,300 BTC 降至 18,400 BTC，跌幅 57%。槓桿基金的淨空頭持倉——套利交易的期貨端——以相同比例萎縮，從 71,400 BTC 降至 30,600 BTC。未平倉合約以比特幣計下降 28%，以美元計下降 51%。

較遠期的合約仍能提供一些收益。11 月及 12 月期貨在 10 月 21 日收盤時定價為 6.3% 至 6.5%，扣除成本前約高出國庫券 2 個百分點。但 Thorn 認為，這一微薄優勢不足以補償該交易的尾部風險：2022 年 12 月，基差曾反轉至年化負 31%。

整體而言，現貨 ETF 持倉從 2025 年 10 月高點到 7 月低點僅下降 11%，同期比特幣下跌 53%。自 6 月低點以來，這些基金已增持 87,000 BTC，Galaxy 將其定性為方向性買入，而非套利。

總體來看，這些數字所描繪的與其說是機構大規模撤離，不如說是 ETF 持有者之間的一場世代交替——從追逐價差的槓桿交易部門，轉向財富管理通路與國家背景買家——而 ETF 持有代幣的整體規模縮減幅度遠小於價格跌幅。

近期資金流動一直頗為震盪。Decrypt 報導指出，本月早些時候，這些 ETF 在兩週內流出近 10 億美元，隨後於 10 月 19 日錄得近一個月來最佳單日表現，當日買盤全部來自貝萊德（BlackRock）的 IBIT。此後，連續三天、共 10 億美元的資金流入又被大規模流出所取代。比特幣 ETF 資金流本週再度轉為淨流入，但規模縮小：目前流入約 2.86 億美元。

13F 數據僅更新至 6 月，因此無法反映更近期的變化；下一輪涵蓋 7 月至 9 月的季度申報，將顯示兩大陣營在該季度內的持倉演變。Galaxy 披露其持有比特幣。