黃金攀上階梯後，自歷史高點回落

Richard Mills

黃金曾有一段時間表現耀眼。它在 2025 年 3 月升破每盎司 US$3,000，之後在 10 月突破 US$4,000，並在 2026 年 1 月站上 US$5,000，當時盤中一度觸及每盎司 US$5,626.80 的高點。

一度看來，彷彿人人都成了黃金多頭。包括 Deutsche Bank 和 JPMorgan Chase & Co. 在內的分析師，當時都預期隨著漲勢延續，金價下一步將朝每盎司 US$6,000 邁進。

然而，這波漲勢已大幅消退，讓人感覺黃金就像一檔過度擁擠的股票，最終也感受到了重力拉力。

從年初附近的高點算起，黃金已回落超過 US$1,600。到了週五清晨略低於每盎司 US$4,000 時，金價已處於九個月低點。

從表面看來，投資人似乎已經轉移目光。

7 月 17 日《Globe and Mail》的一篇社論，反映了主流媒體對黃金的常見看法。由於既不支付利息也不派發股息，黃金常被貶抑為投資標的，反而被視為針對難以想像情境的緊急保險，例如貨幣崩潰。正如該專欄所言，黃金「作為防範災難的傳統角色」才是它應在的位置。

也有些讀者乾脆不接受持有黃金，或回到 John Maynard Keynes 在 1924 年貨幣改革著作中所說的「野蠻遺物」——他藉此暗示金本位制度已經過時。

不過，仍值得先把事實攤開來看。黃金確實已從 2026 年 1 月的歷史高點 $5,626 大幅回落。撰文時，這種貴金屬交易於 $4,045，較高點下跌 $1,581，約 28%，時間大約是六個月。

Source: Trading Economics

這波下跌的主因，包括美國美元走強、聯準會將升息的預期，以及投資人轉向更高收益資產時所引發的拋售。對於不生息的資產而言，這波走勢也重新點燃一場老問題：當現金與債券提供更好的報酬時，黃金看起來就不那麼吸引人；但當通膨與政策不確定性開始侵蝕那些報酬時，黃金的相對吸引力就會改變。導致金價自 1 月高點回落的主要原因包括：

• 偏鷹派的利率預期： 油價飆升重新點燃通膨擔憂，市場已大幅押注聯準會升息以對抗這些壓力。較高利率提高現金與債券的吸引力，同時壓抑黃金這類不生息資產。
• 更強的美國美元： 黃金以美元計價。近期經濟數據與聯準會偏鷹立場推升美元，使黃金對國際買家而言更昂貴。
• 流動性與獲利了結： 在今年稍早那波將金價推升至每盎司 US$5,500 以上的創紀錄漲勢之後，許多投資人選擇獲利了結。此外，市場也傳出一些中東央行可能在伊朗衝突期間出售黃金儲備以籌措現金。

然而，黃金近期波動仍應放在更長的歷史脈絡中看待。在過去 50 年裡，金價有漲有跌，但整體趨勢主要還是向上。

多年來，當美國貨幣政策將美元與黃金掛鉤時，金價一直固定在每盎司 $35。1971 年，尼克森總統取消這項掛鉤，結束金本位制度。之後金價從約 $40 上升到 1980 年年中約 $662。此後多年金價橫盤整理，接著逐步下跌，到了 2001 年 3 月降至 $259。

之後，黃金展開 11 年漲勢，在 2012 年 11 月升至 1,728，之後回落。到了 2015 年 11 月，金價跌至 $1,065。那段空頭市場洗出不少投資人，但黃金並未就此結束。從 $1,065 起，金價在 2020 年 7 月攀升至 $1,971，於 2022 年 10 月回落到 $1,623，然後在 2026 年 1 月底升至最近的高點 $5,626。

從更大的視角看，黃金自 1971 年的 $35 上升到 55 年後的 $5,626，漲幅約 160 倍，也就是 +$15,900%。

每次黃金往上爬上一階，都會創下新高；每次回落，低點也都高於前一個低點。令人驚訝的是，50 年來黃金從未跌破前一個低點。每個高點都高於前一個高點，每個低點也都高於前一個低點。

Source: Macrotrends/AOTH

這段長期趨勢，與自尼克森決定讓世界進入純法幣制度以來的債務大幅擴張同步發生。由於缺乏像黃金這樣的硬資產約束來限制貨幣創造，全球總債務已飆升至接近 $353 兆，而僅已開發經濟體的政府債務就上升至創紀錄的 $75.8 兆。

要判斷黃金是否可能已經見底，一種方法是計算過去週期中從高點到低點的平均跌幅，並與當前走勢比較。依據本文提到的期間：

• 1975 年 11 月高點 $171 到 1976 年 9 月低點 $116 = 47%
• 2012 年 11 月高點 $1,728 到 2015 年 11 月低點 $1,065 = 62%
• 2020 年 7 月高點 $1,971 到 2022 年 10 月低點 $1,623 = 21%
• 2026 年 1 月高點 $5,626 到目前 $4,045 = 28%

這四個期間的平均跌幅為 39.5%。

若從 $5,626 跌到 $3,963，則相當於 28% 的跌幅。

地緣政治背景也很重要。美國與伊朗之間脆弱的停火已經破裂，自 7 月以來戰事再起。美軍傷亡正在增加。ABC News 報導稱，在中東升級攻擊中，已有數十名美國士兵受傷，且至少四名現役軍人喪生。

根據國防部數據，包括五角大廈發言人 Sean Parnell 週一更新的傷亡統計，這些在週末造成的死亡與傷害，使自 2 月 28 日美國與以色列對伊朗發動空襲以來，美軍死亡人數至少達到 18 人，另有約 500 人受傷。

週四，Trump 威脅對伊朗發動規模大於先前襲擊的「大規模攻擊」。此前，在伊朗支持的也門民兵於紅海襲擊兩艘沙烏地阿拉伯油輪後，他曾警告將對伊朗與 Houthi 採取「重大軍事懲罰」，《The Guardian》如此報導。

Houthi 也在本週稍早封鎖了 Bab el-Mandeb 海峽，這是一條位於紅海入口、約有 12% 全球商業流量通過的戰略水道。Hormuz 海峽則仍實際上處於關閉狀態。

週四原油再次突破每桶 $100，重新引發通膨擔憂，也讓市場再度談起為了壓制過熱經濟而可能出現的美國升息。

我們先前曾提到，當前通膨的主要推力來自「經濟價格衝擊」。我們的基本想法是，如果戰事接近結束，通膨就會回到戰前水準並繼續走低。

（Monetary inflation vs. ‘economic shock’ price increases — Richard Mills）

這種看法也反映了新任聯準會主席 Kevin Warsh 的思維；他是貨幣主義者，認為過度印鈔才是通膨的原因，並偏好使用「trimmed averages」來衡量物價變動，藉此排除極端上升或下跌的價格變化，包括油價衝擊。

如今中東戰爭再度升溫，市場敘事從「通膨／升息／美元走強」轉向「戰爭敘事」還需要多久？這種敘事雖然顯然對各方都不利，但對黃金有利，因為它會吸引避險需求。不過，如果油價維持高檔，通膨將有更多時間衝擊全球經濟，並迫使各國央行升息。這對黃金不利，因為黃金通常與美元和升息走勢相反。

（或者真是如此嗎？請閱讀結論中的驚人答案。）

要回答戰爭敘事的問題，關鍵在於全球債券市場，其未償債務總額估計約為 $140 兆，其中美國約佔 40%。這大約是全球股市價值的三倍。

黃金與債券都是避險資產。若一檔長天期債券能支付 4.5% 的收益率，而通膨幾乎可忽略，為什麼還要買黃金？但當通膨上升時，計算方式就改變了。當實質收益率（收益率減通膨）為負或接近零時，黃金就變得更有吸引力。若通膨吃掉債券大部分收益，買金條會是更好的選擇。

美國長天期債券收益率都相當高。聯準會唯一能控制的是隔夜利率（以及貼現率與準備金餘額利息）。只有最優惠貸款利率、消費貸款與儲蓄帳戶會跟著隔夜利率變動；像房貸和 10 年期公債這類較長天期利率，更多是由市場預期、通膨與全球需求所驅動，而非聯準會直接控制。

需求端，也就是 bid to cover ratio，仍然強勁——10-Year Note 為 2.59x（高於先前的 2.57x），20-Year Bond 為 2.64x（穩定，與 10 次拍賣平均 2.65x 相符），30-Year Bond 為 2.44x（高於歷史平均 2.43x，顯示國際參與度仍然強勁）。推升殖利率的原因在於，儘管需求強勁，但投標一開始沒有人積極買進，而是先觀望，讓競標過程將發行利率推高。較長天期的殖利率似乎在每次拍賣中都會小幅走升。

當然，美國債市有很大一部分由外國投資人持有，包括央行；這些機構為了外匯存底而購買美國主權債，因為它們流動性高，而且需要美元來購買以美元計價的大宗商品及其他商品與服務。

外國投資人何時會停止買進美國國債？

有些國家已經放慢購買步調，包括中國、日本等主要持有國，以及近來的沙烏地阿拉伯、印度、阿聯、甚至加拿大。去年，自 1990 年代中期以來首次，黃金在央行儲備中超越美國國債。

美國主權債／國債投資人關心三件事：如何償付高達 $39 兆的龐大債務、持續惡化的赤字，以及接近微乎其微／零的實質利率。

債務融資正成為美國政府的一大難題。更直接地說，財政部正在印鈔，讓聯準會購買短期債務。

據報導，聯準會每月買進約 $400 億的短期國庫券。

請參閱下表了解目前殖利率。就連最短天期的 4 週國庫券，收益率也有 3.75%。

Source: Trading Economics

聯準會面臨的問題是，雖然殖利率上升、債務利息負擔加重，但到期債務仍持續展期。

根據 American Enterprise Institute，美國政府正展期約 $9.2 兆的到期債務，加上 $1.7 兆新的赤字融資，總發債需求達 $10.9 兆。

Mid 2026/Mid 2027

由於美國財政部高度依賴短期國庫券，約 34% 的在外流通、可交易美國債務會在一年內到期並必須再融資。

到 2028 年，總額高達 $17 兆的債務將隨著疫情時期較早發行的國庫券與票據到期而需要展期。

政府當初大多是以接近 2% 的超低利率借入這些資金。如今再融資發生在 2 年期殖利率約 4.3% 的市場中。

至於美國聯邦預算赤字，預估將從 2026 財年的 $1.9 兆升至 2036 年超過 $3.1 兆，主要由國債淨利息支出激增、強制性支出與軍費上升所帶動。

美國名目國債金額為 $39 兆，是全球最高。雖然美國債務與 GDP 比率 122% 低於日本的 204% 與新加坡的 172%，但經濟學家仍擔心美國債務的絕對規模，因為這限制了聯準會可動用的政策工具。

《Fortune》寫道：Apollo 首席經濟學家 Torsten Slok 警告，美國累積債務的速度驚人——約每天 $70 億——正在削弱這個國家對衰退做出反應的能力。因為美國無法輕易透過減稅或基礎建設支出等刺激措施挹注經濟，否則只會讓債務洞越挖越深。但聯準會也無法過度降息來鼓勵借貸，因為這會冒著推高通膨並破壞新債供需平衡的風險。

（新債供需平衡是指借款人發行的新債數量與投資人在特定收益率下願意購買的總需求之間的均衡——也就是 cover bid。它決定債券價格上升或下跌，並直接影響市場利率。）

美國政府支出已失控，而政府支付這些支出的唯一方式，就是印鈔並讓聯準會買進短期債務。接下來很可能發生兩件事。第一，這些資金最終會流入經濟體並引發通膨。雖然這還沒有完全發生——下方圖表顯示貨幣流通速度 M2V 在 2025 年第 4 季左右趨於平緩——但升息的恐懼，或許會讓人們更快花錢而不是儲蓄。

Source: Trading Economics，M2 貨幣存量流通速度在 1997 年 7 月達到 2.19200 的歷史高點，並在 2020 年 4 月創下 1.12600 的歷史低點

第二，通膨可能因戰爭而持續上升。美國 CPI 通膨在 2026 年 2 月、也就是戰爭開始的那個月為 2.5%；到 5 月升至 4.2%。6 月對和平的短暫期待將 CPI 拉回 3.5%，但隨著油價重新逼近每桶 $100，通膨似乎又開始上升。

Source: Trading Economics

投資人要求美國長天期債券提供更高收益率。赤字已接近 $2 兆，而美國聯邦政府在近期的一般財政年度大約收取 $5.23 兆收入。支出規模龐大，而政府能支付這些開銷的方式，很大程度上取決於貨幣創造。

這讓外界更加擔心政府能否為自身赤字與債務提供融資，同時債券投資人也憂慮通膨會侵蝕其報酬。如果發生這種情況，市場上可以說沒人還想買美國國債了。

實質利率

也許這不值得擔心？想想看。若以 CPI 衡量，目前基準 10 年期公債收益率約為 4.7%，通膨率為 3.5%，淨收益率只剩 1.2%。但如我剛才所說，隨著戰事升級，通膨很可能繼續走高。

美國 CPI 通膨。Source: Trading Economics

5 月的通膨率是 4.2%。如果通膨回到那個水準，而在目前地緣政治情勢下這完全有可能，淨收益率就會降至 0.5%。誰會願意鎖定 10 年、20 年或 30 年期債券，只為了拿到 0.5% 或更低的報酬？實質利率正朝負值邁進。

黃金需求與利率的走勢通常相反——利率越高，黃金需求越低；利率越低，黃金需求越高。

黃金 vs. 實質殖利率

原因很簡單：當實質利率低於、等於或小於零時，現金與債券就失去吸引力，因為實際報酬低於通膨——如果你的資金報酬是 1.6%，但通膨卻是 2.7%，那麼你的實質報酬就是負 1.1%，也就是說，投資人其實是在損失購買力。黃金是少數幾種有長期紀錄、能提供高於通膨的報酬（透過價格上升），或至少不造成購買力流失的投資標的。

債券市場與黃金市場的觀察者都會密切關注美國公債殖利率，特別是基準 10 年期公債殖利率。原因在於 10 年期殖利率可作為其他金融產品的代理指標，例如房貸利率，同時也反映投資人信心。

從歷史上看，我們可以透過比較黃金價格與 10 年期公債扣除通膨後的殖利率，清楚看到負實質利率與黃金之間的反向關係。

在《The Golden Dilemma》一文中，作者 Claude Erb 與 Campbell 發現，1997 到 2012 年之間，實質利率與黃金價格之間存在接近完美的負相關，係數為 -0.82（其中 -1 代表完全負相關）。若再往前看，當 1970 年代下半葉實質利率轉為負值時，黃金一度升至每盎司 $1,900，當時實質利率曾低至 -6%。

當 Carter 與 Reagan 任內的聯準會主席 Paul Volcker 提高短期名目利率時，實質利率回到正值，黃金漲勢也隨之結束。事實上，金價隨後持續走低，到了 2001 年跌至每盎司低於 $400 的 30 年低點。2010 到 2013 年的黃金牛市，也可從同一時期約 -4% 的負實質利率底部清楚看出。

歷史上的通膨實質利率與黃金

在下方 FRED 圖表中可注意到，2013 到 2020 年間黃金價格從未高於 $1,400，這對應於 10 年期公債實質殖利率大致介於 0% 到 1% 的期間。然而，當實質殖利率「轉負」，例如 2011-13 年以及 2020 年，金價就會跳升。

當實質殖利率轉負時，金價會上漲，正如 2011-13 年與 2020 年所見。

在低實質利率或負實質利率下，黃金需求無法被壓抑。只要利率維持低檔或為負，黃金需求就會成長。

有句話說：「6% 的利息都能把黃金從月球上拉下來。」這話大概不假，而低於 2% 的實質利率，往往會把投資人吸引到黃金上。

我們是否該擔心殖利率曲線趨平？美國國債殖利率曲線

結論

這對黃金意味著什麼？先從黃金在過去 50 年裡一直有漲有跌，但整體以上漲為主這件事說起。

黃金在 1971 年從 $35 起步，55 年後一路攀上階梯至 $5,626，漲幅約 160 倍，也就是 +$15,900%！

每次金價上升，都會創下新高。每次創下新低時，新低也都高於前一個低點。令人驚訝的是，50 年來黃金從未跌破前一個低點。每個高點都高於前一個高點，每個低點也都高於前一個低點。

這把我們帶回當前情況。黃金已從 2026 年 1 月的歷史高點 $5,626 大幅回落。這波下跌來自更強的美元、聯準會將升息的預期、伊朗戰爭導致的通膨回升，以及投資人轉向更高收益資產所引發的拋售。

問題是，黃金是否已經觸底？如果沒有，何時才會？前面提到的四段期間，其從高到低的平均跌幅約為 39%。

從 $5,626 跌到 $3,963，代表 28% 的跌幅。還有下跌空間嗎？有，但戰事已經擴大，第二條海峽 Bab al-Mandab 也被封鎖，而且現在不是由巴基斯坦擔任調停者，而是可能直接參戰。

Saudi Arabia signs mutual defence pact with nuclear-armed Pakistan

伊朗戰爭升級使油價重新站上每桶 $100，這對通膨升高是嚴重風險。附帶說明——如果停火沒有重新建立；如果能恢復，那麼我們又回到「經濟價格衝擊」的敘事。

根據 CNBC，CME 的 FedWatch 工具顯示，聯邦基金期貨已將聯準會在 9 月政策會議升息的機率，定價為約 82%。一週前，該機率還低於 53%。

聯準會面臨的問題是，雖然殖利率持續上升、債務利息負擔不斷累積，但到期債務仍持續展期。到 2028 年，高達 $17 兆的債務需要隨著疫情時期較早發行的國庫券與票據到期而進行再融資。政府當初大多以接近 2% 的超低利率借款；如今再融資則發生在 2 年期殖利率約 4.3% 的市場中。

美國聯邦預算赤字預估將從 2026 財年的 $1.9 兆，攀升至 2036 年每年超過 $3.1 兆，主要由國債淨利息支出、強制性支出與軍事支出增加所驅動。

對政府而言，這種可能的升息循環雖然不討喜，但總比另一種情況好——也就是通膨高到外國投資人不再買進國債，因為實質利率（淨收益率）已接近零，甚至轉為負值。

說到央行，央行買進黃金是 2025 年黃金表現如此亮眼、上漲約 65% 的重要原因之一。

2022 年美國及其盟友封鎖並凍結約 $3,000 億的俄羅斯央行儲備，這成為全球央行——尤其是新興市場央行——大舉增加黃金持有量的重要催化劑，因為黃金被視為可避免制裁風險的價值儲藏工具。

7 月 23 日，Trump 表示，因中東衝突導致船舶或貨物受損所產生的任何損失，將使用受美國控制的伊朗資金支付。據《The Business Times》報導，美國境內約有 $20 億被凍結的伊朗資金。Trump 威脅動用受控伊朗資產來支付未來波斯灣航運與貨物損害，可能會加速去美元化風險。

黃金已在全球央行儲備中超越美國國債，而近期調查顯示，計畫減少美元配置的央行多於計畫增加美元配置的央行。

《The Conversation》6 月報導指出，央行黃金持有量已升至 50 年高點，央行目前持有的黃金數量為自 1975 年以來最高——超過 36,000 噸。

世界黃金協會的最新資訊顯示，5 月央行淨買入 41 噸黃金，之前 3 月則淨賣出約 70 噸，如下圖所示。

其中多數買盤來自波蘭（18t）與中國（10t），烏茲別克與哈薩克也持續每月淨買入黃金。新加坡也重新回到買方名單，報告淨買入 4t，這是自 2025 年 9 月以來首度出現的月度淨買入。

評估目前黃金需求強弱時，黃金 ETF 的買賣也是另一個必須觀察的因素。

根據 WGC，經由 Seeking Alpha 引述，儘管 6 月遭遇明顯修正與大規模資金外流，2026 年上半年全球黃金 ETF 資金流入整體仍維持正值，達到 US$80 億。

儘管 6 月出現損失，2026 年上半年全球黃金 ETF 資金流仍維持正值達 US$80 億……亞洲 6 月出現 US$23 億資金外流，為史上最差月份。不過，該區域上半年仍創下史上最佳表現，以新增 US$120 億引領全球資金流入。

總結來說，AOTH 認為黃金已經觸底，或非常接近觸底。戰爭再起，意味著美國通膨很可能回到 5 月偏高的 4.2%，甚至更高，因為 Hormuz 海峽與 Bab el-Mandeb 海峽都已對航運關閉，而 Houthi 正在攻擊沙烏地阿拉伯油輪。

將石油與其他關鍵大宗商品從波斯灣運出的選項，包括 LNG、化肥與礦物加工所需的硫磺，都變得極度受限。

隨著與戰爭相關的價格衝擊可能在美國經濟中擴散，並演變成更根深蒂固的通膨，要求升息的聲音將更強烈。直覺上，升息對黃金不利，因為黃金要與現金和債券等有息資產競爭。不過從歷史來看，黃金在升息環境中表現其實相當不錯。過去 55.5 年間 13 次聯準會升息循環中，黃金平均上漲了 27.2%。

當實質利率轉為負值時，黃金也傾向表現良好，也就是 10 年期公債殖利率減去通膨低於零的時候。我們還沒到那一步，但已經愈來愈接近了。10 年期利率目前為 4.7%，CPI 通膨為 3.5%，淨收益率為 1.2%。如果通膨回到 5 月的 4.2%，淨收益率將只剩 0.5%。

在文章開頭，我引用了一篇主流媒體抨擊黃金的專欄。雖然我不同意其中大部分內容，但我同意作者的結論：

「黃金下跌了。現在，持有它的理由看起來要好得多。」

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