法國央行工作論文：聯準會意外升息會壓低 DeFi 借貸收益率
重點速覽
- •相當於兩年期美債殖利率上升 25 個基點的 Fed 意外緊縮，會使 Aave 總借貸與總供給在四至五個月後的峰值各自下滑約 10%，其中借貸下降更快，並使三種穩定幣的存款利率隨即走低。
- •2022 年 3 月至 2023 年 7 月間 Fed 十一次升息共計 525 個基點，Aave 平均存款利率在 2022 年 9 月前從 2.5% 跌至 0.5%；2024 年底 Fed 降息 100 個基點後，Aave 利率從約 3% 跳升至 9%。
- •Aave 收益來自借款人支付的利息，而借款人主要為比特幣與以太幣的槓桿多頭部位融資；緊縮衝擊後抵押品價值下跌，使這些部位吸引力降低且更受限制。
- •能將資金調回傳統市場的錢包（以僅接觸 USDC 者作為替代指標）約佔活躍流動性提供者的 7% 與 USDC 交易量的 15%，且在升息後撤減流動性的幅度比其他人多 3–4%。
- •樣本期間，Aave 存款利率與 SOFR 的利差平均高出聯邦基金利率約 100 個基點；該利差衝擊的半衰期在 DAI 約為五週、USDC 為四週、USDT 則略超過兩週。
聯準會（Fed）意外升息會立即壓低去中心化借貸協議 Aave 的存款利率，隨後數月內逐步回升至研究人員在統計上無法與零區別的長期水準。這是法國央行（Banque de France）於 11 月 9 日發表的工作論文的核心發現。該論文屬於該央行的工作論文系列，追蹤 2021 年 1 月至 2026 年 1 月間 Aave 上的穩定幣 USDC、USDT 與 DAI。
唯有釐清利息的來源，這項結果才有意義。Aave 收益並非持有美元代幣的回報，而是借款人所支付利息的一部分——而借款人主要是在為比特幣與以太幣的槓桿押注融資。
Aave 收益從何而來
Aave 上每個儲備池都是一個資金池。供給方存入穩定幣，借款人以加密資產作為抵押品從池中借出資金，而借出的比例即是使用率。根據 Aave 的利率模型，使用率上升時借款成本隨之增加——在「拐點」之前緩慢上升，超過之後則急遽攀升。在扣除撥給協議的儲備係數後，其餘利息流向供給方。因此供給利率約等於：借款利率 × 使用率 ×（1 − 儲備係數）。收益率並非預先公告，而是隨著供給方與借款人的進出，根據資金池活動即時重新計算。
論文列出截至 2025 年 3 月的 USDC 參數：借款利率從零攀升至 92% 拐點處的 4%，超過拐點後斜率再陡增 10 個百分點，儲備係數為 10%。將三種情境套入這條曲線，機制便一目了然。
| 情境 | 供給 | 借貸 | 使用率 | 借款利率 | 供給利率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 初始資金池 | 1,000 萬美元 | 800 萬美元 | 80% | ≈ 3.5% | ≈ 2.5% |
| 借款人償還一半 | 1,000 萬美元 | 400 萬美元 | 40% | ≈ 1.7% | ≈ 0.6% |
| 雙邊各減半 | 500 萬美元 | 400 萬美元 | 80% | ≈ 3.5% | ≈ 2.5% |
依論文所引 USDC 曲線參數計算的示意性餘額。不含激勵、閃電貸收入與複利；並非 Aave 目前的即時報價。
中間這一行正是法國央行團隊在緊縮後反覆觀察到的情形：借貸萎縮、供給不變，供給方利率因此失去四分之三的價值。第三行則說明市場萎縮未必意味著利率下降。若供給方以與借款人相同的速度撤出，使用率與利率都不會變動。
兩股力量朝相反方向拉扯
Fed 的意外政策從兩端衝擊資金池。Aave 上的借款人絕大多數是加密資產的槓桿多頭，而論文發現，在其樣本期間，緊縮衝擊後比特幣會出現強烈且持久的下跌。預期回報降低使槓桿不再值得付出成本，抵押品價值下滑也縮減了受限借款人可負債的額度。無論哪種情況，他們都會還款或遭到清算，使用率隨之下降。
供給方的反應則相反。當美國國庫券收益率更高時，以 2.5% 的利率出借穩定幣顯得不划算，能夠將資金調回傳統市場的放貸者便會撤資，這會推高使用率。這與 Coindoo 先前在探討銀行以更高利率吸引儲戶時所描述的資金競爭是同一回事，只是發生在借貸資金池之內。
哪一方勝出，取決於有多少供給方能真正完成這種轉換。論文作者以「僅使用 USDC、從不接觸 USDT 或 DAI」的錢包作為「與傳統金融（TradFi）連結」放貸者的替代指標。這類錢包約佔活躍流動性提供者的 7%、USDC 交易量的約 15%，且在升息後，其撤減流動性的幅度比其他人多出 3–4%。換言之，套利管道確實存在，但僅透過資金池中的少數人發揮作用。
五年 Aave 數據顯示了什麼
原始歷史數據已指向同一方向。2022 年 3 月至 2023 年 7 月間，Fed 十一次升息、共計 525 個基點，而 Aave 平均存款利率在 2022 年 9 月前從 2.5% 跌至 0.5%，直到 2023 年 7 月才回升至 2.5%。2024 年底則出現反向走勢：Fed 於 9 月至 12 月間降息 100 個基點，Aave 利率從約 3% 跳升至 9%。在升息前後的窄幅時間窗口中，中位數 50 個基點的政策變動，一週後僅使存款利率上升約 15 個基點。
論文的主要檢驗隔離出貨幣政策意外，以 FOMC 聲明前後半小時的利率期貨衡量，並將每次意外規模化為兩年期美債殖利率上升 25 個基點。針對該衝擊，總借貸與總供給在四至五個月後的峰值各自下滑約 10%。由於借貸初期下降得更快，三種穩定幣的存款利率隨即下跌，並在一年內收斂至一個作者在統計上無法與零區別的略為正數的水準。綜合來看，原始事件與事件研究共同描繪出與政策週期緊密相連、而非游離其外的借貸收益率：借貸率先變動，供給則在其後數月跟進。
研究設計衍生出兩點說明。此發現描述的是市場感到意外的情況，因此不應將廣泛預期中的升息解讀為具有相同效果。此外，論文由 Andrea Barbon、Jean Barthélemy 與 Benoît Nguyen 署名；全文註明，工作論文反映的是作者本人的觀點，而非法國央行的立場。
就更長的期限而言，向國債利率靠攏的引力確實存在，但過程緩慢。Aave 存款利率與 SOFR（以國債為擔保的隔夜回購利率）之間利差的衝擊，半衰期在 DAI 約為五週、USDC 為四週、USDT 則略超過兩週。在整個樣本期間，該利差平均高出聯邦基金利率約 100 個基點，但 2022 年年中至 2023 年底期間，卻低於其約 160 個基點。
如何判斷是哪股力量在推動資金池
顯示出來的利率是兩個數量的產出，因此應該解讀的是這兩個數量本身。調出同一儲備池在同一時間窗口內的總供給與總借貸，各自的變動方向便能告訴你所面對的是哪一類變動。使用率相對於拐點的位置也很重要：在上述 USDC 曲線上，92% 以下的定價平緩、以上則陡峭，因此同樣的餘額變動在拐點兩側會產生截然不同的利率變化。
