在兩份較疲弱的消費者物價指數（CPI）報告後，9月聯準會升息的機率大幅下滑，但在聯邦公開市場委員會（FOMC）開會前，仍將有三份通膨數據公布。

汽油價格仍較去年同期上漲27%，而克里夫蘭聯準會的核心PCE模型顯示，通膨仍在3.3%左右，依舊遠高於聯準會2%的目標。與此同時，供應管理協會（ISM）的製造業指數在7月升至55.6，創下自2022年5月以來新高，也使Kevin Warsh在不立即把經濟推入衰退的情況下，擁有更多收緊政策的空間。

通膨辯論已進入新階段。在拜登政府通膨飆升期間，加油站曾貼上寫著「I did that!」的貼紙，並搭配拜登總統的圖像。如今，在批評者所稱的「Trumpflation」時代，這個笑話反轉了。與共和黨陣營相關的Home of the Brave推出一項1,500萬美元的活動，內容是一個吹口哨的川普表情符號穿梭於超市與加油站之間，並把價格標籤改成更高的數字。其政治訊息充滿爭議，但背後的經濟問題並不含糊：能源成本已大幅上升，而這些漲幅可能向整體經濟擴散。

對投資人而言，這也改變了聯準會討論的焦點。問題不再是聯準會何時降息，而是Kevin Warsh何時會升息。其影響不僅限於市場：聯邦基金利率是影響整體經濟借貸成本的基準，從信用卡、汽車貸款到企業融資都會受到牽動。

能源成本正讓通膨持續存在

Home of the Brave 的「Sticker Shock Summer」活動指出，根據耶魯大學的政策研究機構 Yale Budget Lab 的估算，在該組織假設下，天然氣價格約比伊朗戰爭前水準高36%，電價高18%，關稅負擔約為每戶1,100美元。該活動目前的追蹤數據顯示，汽油價格為每加侖4.06美元，較2月28日戰前水準高38%。

政策訊息或許帶有政治色彩，但通膨的傳導機制卻相當直接。美國勞工統計局表示，6月能源價格仍比去年同期高15.7%，其中汽油上漲26.7%。能源成本會影響運輸、製造、公用事業，最終也會反映在消費者價格上。整體通膨會直接捕捉這些變化，而政策制定者最關注的核心指標則會排除波動較大的食品與能源；不過，能源仍會透過其他商品中內含的運輸與生產成本，間接進入核心數據。

這也是為什麼聯準會原本希望從「higher for longer」轉向降息的預期已經淡化。7月有三位聯準會官員投票支持升息一碼後，再次升息的理由早已擺上檯面。

賭盤市場可能跑得太快

之後，通膨又交出了兩份較溫和的數據。6月CPI月減0.4%，年增率則從5月的4.2%降至3.5%。7月再錄得月增0.1%、年增3.4%；核心CPI則降至2.5%。

這些數據足以讓9月升息押注大幅下修。就在8月1日初期，市場對9月升息一碼的定價機率約為60%。在7月CPI公布後，該機率已跌至25%，意味著市場明顯傾向利率不變。

但投資人應記得，這些市場衡量的是押注價格，而不是保證。且在9月FOMC會議前，仍有三份重要通膨報告待公布：8月26日的7月PCE、9月10日的8月PPI，以及9月11日的8月CPI。

克里夫蘭聯準會的Inflation Nowcasting模型已預估，7月核心PCE年增約3.3%，月增0.27%。這距離聯準會2%的目標仍相當遙遠。

經濟並未給Warsh太多等待理由

投資人若押注經濟將長期停滯，也還有另一個問題：經濟成長仍具韌性。

ISM製造業指數在7月升至55.6，創下自2022年5月以來新高，並連續第七個月高於50，這是擴張與收縮的分界線。新訂單與產出也同步擴張。

當然，勞動市場傳出較弱訊號，這使Warsh有理由採取更謹慎的步調。但持續成長的經濟也讓聯準會在不立即把美國推入衰退的情況下，有更多收緊政策的空間。

重點結論

簡言之，投資人不應把目前約25%的9月升息機率視為定局。能源價格仍然偏高，核心通膨依舊遠高於2%，製造業持續擴張，而且未來還有三份通膨報告即將公布。

如果CPI與PPI再次加速，市場可能很快重新定價升息。對投資人來說，目前75%不變的機率應被視為起點，而非預測；在下一次通膨意外改變機率之前，應先據此調整投資組合。